Comisión por desempeño (performance fee)

Qué es

La comisión por desempeño es la parte variable de la remuneración de un administrador de fondos: un porcentaje de la rentabilidad obtenida, cobrado además —o en vez— de la comisión fija que se paga por administrar el patrimonio. El formato más conocido es el "2 y 20" de la industria de hedge funds: 2% anual sobre activos administrados y 20% sobre las ganancias.

Su justificación teórica es un problema de agencia clásico. El dueño del dinero (el mandante) no puede observar el esfuerzo ni la habilidad del administrador (el agente), solo el resultado, que mezcla ambos con suerte de mercado. Como plantearon Jensen y Meckling (1976), esa asimetría genera costos que se pueden reducir atando el pago del agente a lo que el mandante valora. Holmström (1979) precisó la condición que suele olvidarse: un contrato eficiente debe pagar solo por señales informativas sobre el desempeño del agente. Una comisión atada a la rentabilidad bruta paga tanto por buenas decisiones como por un buen año de los mercados, y ahí empieza el problema del benchmark: sin un índice de referencia creíble, el premio remunera el viento a favor.

El segundo problema es la forma del pago. Una comisión que cobra un porcentaje de las ganancias pero no devuelve nada cuando hay pérdidas es, financieramente, una opción de compra sobre la cartera. Goetzmann, Ingersoll y Ross (2003) la valorizaron formalmente y mostraron que incluso con high-water mark —la cláusula que impide cobrar dos veces por recuperar una caída— el contrato conserva un valor considerable. Y como toda opción, gana valor con la volatilidad: Grinblatt y Titman (1989) y Carpenter (2000) muestran que la asimetría puede empujar al administrador a tomar más riesgo del que el mandante querría, sobre todo cerca del umbral de cobro. Los remedios habituales son conocidos: hurdle rate (solo se cobra sobre un mínimo), high-water mark, diferimiento del pago, clawback (devolución si el desempeño se revierte) y coinversión del administrador con su propio patrimonio.

El tercer problema es la medición, y se agrava en activos alternativos —capital privado, deuda privada, infraestructura, inmobiliario—, donde no hay precio de mercado diario y la valorización es en gran medida un juicio del propio administrador o de sus tasadores. Getmansky, Lo y Makarov (2004) documentaron que esa valorización por avalúo suaviza los retornos reportados y hace ver la volatilidad más baja de lo que es. Roll (1978) ya había mostrado, en el terreno de la renta variable, que cualquier medida de desempeño ajustada por riesgo es tan discutible como el índice contra el que se compara: cambiar el benchmark cambia el veredicto. Cuando el administrador influye en la definición del índice, el contrato deja de medirlo y empieza a describirlo.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 28 de agosto de 2026 ([bdm-2026-08-28]), el panel discutió una comisión por desempeño para administradoras de fondos de pensiones y apuntó a los dos puntos que la teoría marca como frágiles: quién define el benchmark y quién financia cada lado del contrato.

Sobre lo primero, Pepe Arias observó que en activos alternativos el índice de referencia se construiría con las carteras que ya existen, de modo que "ningún actor nuevo podría replicarlo ni compararlo". Es la crítica de Roll llevada a la política pública: si el benchmark es el promedio de los incumbentes, deja de ser una vara de exigencia y se convierte en una barrera de entrada, además de premiar a quien se parezca al rebaño.

Sobre lo segundo, el programa describió una asimetría de fondo en el diseño: el premio se financiaría con el fondo del afiliado, como una sobrecomisión sobre la rentabilidad —cuando hoy la comisión se cobra al ingresar la plata—, mientras el castigo saldría del patrimonio de la administradora. Con esa combinación, según el panel, "el incentivo deja de ser que le vaya bien y pasa a ser que no le vaya mal". Vale la pena notar que la conclusión difiere del caso hedge fund: allí la asimetría produce apetito por riesgo, porque el administrador captura el alza y no paga la baja; acá, con la penalidad cargada al capital propio y el premio pagado por un tercero, el sesgo esperable es defensivo —seguir al promedio y no destacar—, que es exactamente el comportamiento que un régimen de comisión por desempeño buscaría corregir.

Relación con otros conceptos

El concepto se apoya en el problema principal-agente y en el riesgo moral, y su diseño es un caso de contrato de incentivos. Su medición depende de la rentabilidad ajustada por riesgo y del benchmark, y por esa vía se conecta con la eficiencia de mercado y con la distinción entre alfa (habilidad) y beta (exposición al mercado). Al pagar como una opción, involucra convexidad y volatilidad. En el plano de la industria previsional se cruza con las comisiones de administración, con la competencia en mercados concentrados y con la barrera de entrada: cuando la regla de medición favorece al incumbente, el efecto sobre la competencia puede pesar más que el efecto sobre el esfuerzo. Y en activos ilíquidos aparece el problema de la valorización por avalúo y del comportamiento de rebaño.

Fuentes y lecturas

• Jensen, M. C. y Meckling, W. H. (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3(4).
• Holmström, B. (1979), Moral Hazard and Observability, Bell Journal of Economics 10(1).
• Goetzmann, W. N., Ingersoll, J. E. y Ross, S. A. (2003), High-Water Marks and Hedge Fund Management Contracts, Journal of Finance 58(4).
• Roll, R. (1978), Ambiguity when Performance is Measured by the Securities Market Line, Journal of Finance 33(4).
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J., Investments, McGraw-Hill (caps. de evaluación de desempeño de carteras y de hedge funds).
• Decreto Ley 3.500 (1980), Chile, que establece el sistema de pensiones de capitalización individual y el régimen de comisiones de las administradoras.