Descalce de plazos en portafolios de inversión

Qué es

El descalce de plazos ocurre cuando los activos y los pasivos de una institución o portafolio vencen, se reajustan o generan flujos de caja en momentos distintos. El ejemplo clásico es un banco que se financia con depósitos a la vista y presta a 20 años en hipotecarios. Esa transformación de plazos es precisamente su función económica, y también su principal fuente de fragilidad, como formalizaron Diamond y Dybvig (1983) en su modelo de corridas bancarias.

En un portafolio de inversión el problema se plantea de forma parecida. Un fondo tiene compromisos futuros, explícitos (pagos a beneficiarios, rescates) o implícitos (garantías, márgenes de derivados), y mantiene activos cuya sensibilidad a la tasa de interés no necesariamente coincide con la de esos compromisos. Hay descalce cuando un movimiento de tasas cambia el valor de un lado del balance mucho más que el del otro.

La herramienta básica para medirlo es la duración, que Macaulay (1938) definió como el plazo promedio ponderado en que se reciben los flujos de un bono. En términos prácticos, la duración aproxima cuánto cambia el precio de un activo ante una variación de la tasa: un bono con duración de 10 años pierde cerca de un 10% de su valor si las tasas suben un punto porcentual. Si los activos tienen una duración distinta a la de los pasivos, el patrimonio neto queda expuesto a las tasas.

La respuesta teórica es la inmunización: construir el portafolio de modo que la duración de los activos iguale la de los pasivos, para que un cambio de tasas afecte a ambos lados de forma similar. La idea fue desarrollada en el ámbito actuarial por Redington (1952) y luego analizada para carteras de bonos por Fisher y Weil (1971).

Conviene distinguir tres dimensiones del descalce:

1. De tasa (o de duración): el valor de activos y pasivos reacciona distinto a las tasas.
2. De liquidez: los flujos de caja que entran no llegan a tiempo para cubrir los que salen, aunque el valor económico esté equilibrado.
3. De moneda: activos y pasivos están denominados en monedas distintas, lo que agrega exposición cambiaria.

Las tres suelen aparecer juntas, y el uso de derivados puede resolver una mientras crea otra. Un swap de tasas puede alargar la duración de un portafolio sin comprar bonos largos, pero introduce obligaciones de garantía (márgenes) que deben pagarse en efectivo y en el corto plazo. Cuando el mercado se mueve con fuerza, la necesidad de liquidez inmediata puede forzar ventas de activos a precios desfavorables. Brunnermeier y Pedersen (2009) estudiaron esta interacción entre la liquidez de financiamiento y la liquidez de mercado, que tiende a amplificar las caídas.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 28 de octubre de 2026 [btm-2026-10-28], a propósito de la exposición de Rosana Costa sobre el uso de swaps de tasas por parte de las AFP, el programa abordó un caso concreto de cómo intentar corregir un problema de plazos puede generar otros.

El punto de partida es una restricción estructural del mercado chileno. Como resumió Manuel Bengolea:

"la posibilidad de la AFP de tomar posiciones largas en el mercado local son muy escasas porque el mercado local es muy delgado"

Frente a un mercado de renta fija local pequeño e ilíquido, comprar grandes volúmenes de bonos largos habría presionado los precios domésticos. La alternativa fue alargar la duración mediante swaps de tasas, que entregan exposición a tasas largas sin necesidad de adquirir los bonos subyacentes.

La conversación mostró el costo de esa solución. Los swaps generaron descalces de plazo y posiciones en dólares que había que calzar. Cuando las tasas se movieron en contra, los llamados de margen obligaron a las AFP a aportar recursos y, para conseguirlos, a vender activos locales. Es el mecanismo descrito en la sección anterior: un instrumento que corrige la exposición de duración crea una exigencia de liquidez de corto plazo, y esa exigencia se satisface vendiendo justamente en el mercado delgado que se quería evitar presionar.

Relación con otros conceptos

El descalce de plazos está estrechamente ligado al riesgo de tasa de interés y a su medición mediante la duración y la convexidad. Esta última corrige la aproximación lineal de la duración cuando los cambios de tasa son grandes.

En la banca, el fenómeno se estudia como transformación de plazos y se vincula con las corridas bancarias y con el rol del banco central como prestamista de última instancia. En fondos de pensiones y aseguradoras, el marco relevante es la gestión de activos y pasivos (ALM, por sus siglas en inglés) y, en particular, la inversión guiada por pasivos (LDI).

El caso de los derivados conecta el concepto con el riesgo de liquidez de financiamiento, los llamados de margen y las ventas forzadas (fire sales), que pueden generar espirales donde la caída de precios provoca nuevas exigencias de garantía. Un episodio internacional conocido fue la tensión en el mercado de bonos del gobierno británico en septiembre de 2022, cuando fondos de pensiones con estrategias LDI enfrentaron llamados de margen masivos.

La dimensión cambiaria del problema remite a la cobertura cambiaria y a la paridad de tasas de interés. Por último, la profundidad del mercado local es un tema de liquidez de mercado y de desarrollo del mercado de capitales, central en la discusión chilena sobre el tamaño relativo de los fondos de pensiones frente a la oferta de instrumentos domésticos.

Fuentes y lecturas

• Macaulay, F. R. (1938), Some Theoretical Problems Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States since 1856, National Bureau of Economic Research.
• Redington, F. M. (1952), "Review of the Principles of Life-Office Valuations", Journal of the Institute of Actuaries.
• Diamond, D. W. y Dybvig, P. H. (1983), "Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity", Journal of Political Economy. https://doi.org/10.1086/261155
• Brunnermeier, M. K. y Pedersen, L. H. (2009), "Market Liquidity and Funding Liquidity", Review of Financial Studies.
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J., Investments, McGraw-Hill (manual estándar; ver los capítulos de gestión de carteras de renta fija e inmunización).