Incertidumbre institucional e inversión

Qué es

La incertidumbre institucional es la duda sobre las reglas del juego de una economía: qué pasará con los derechos de propiedad, el régimen tributario, la regulación sectorial, el sistema de pensiones o, en el extremo, la Constitución misma. No se trata del riesgo de que baje el precio del cobre o suba la tasa de interés. Lo que está en duda es el marco dentro del cual se calculan todos esos riesgos.

Las instituciones importan porque reducen la incertidumbre de los intercambios y permiten que los agentes hagan planes de largo plazo. Así lo planteó Douglass North (1990): son "las reglas del juego" de una sociedad. Cuando esas reglas están en revisión, el horizonte de planificación se acorta.

¿Por qué afecta en especial a la inversión, más que al consumo? La clave es la irreversibilidad. Una planta, una mina o una línea de transmisión son costos hundidos: una vez construidas, no se pueden revender sin una gran pérdida. Bernanke (1983) mostró que, cuando la inversión es irreversible y se espera que llegue información nueva, a la empresa le conviene esperar. Postergar tiene un valor, porque permite ver cómo se resuelve la incertidumbre antes de comprometerse.

Dixit y Pindyck (1994) formalizaron esta idea con el enfoque de opciones reales. Tener un proyecto pendiente equivale a tener una opción financiera, y ejecutarlo significa "ejercerla" y renunciar al valor de esperar. Mientras mayor es la incertidumbre, más vale la opción y más alto debe ser el retorno esperado para justificar invertir hoy. El resultado práctico es que la incertidumbre no solo hace que los proyectos parezcan más riesgosos. También eleva el umbral de rentabilidad exigido y congela decisiones que, con reglas claras, se habrían tomado.

Bloom (2009) mostró empíricamente que los shocks de incertidumbre provocan caídas bruscas de la inversión y la contratación, seguidas de recuperaciones lentas, porque las empresas entran en un modo de "esperar y ver". Para medir el fenómeno, Baker, Bloom y Davis (2016) construyeron índices de incertidumbre de política económica a partir de la cobertura de prensa. Encontraron que los aumentos de estos índices anticipan caídas de inversión y empleo.

En economías en desarrollo el efecto puede ser mayor. Rodrik (1991) argumentó que incluso reformas bien diseñadas pueden fracasar en atraer inversión si el sector privado duda de que vayan a perdurar: la credibilidad de la regla pesa tanto como su contenido.

En síntesis, el mecanismo es:

1. Las reglas futuras se vuelven inciertas.
2. Aumenta el valor de esperar para proyectos irreversibles.
3. Se posterga la formación de capital.
4. Cae el crecimiento potencial, porque el stock de capital crece menos.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 19 de octubre de 2026 [btm-2026-10-19], en el tema "El crecimiento que no llegó", el programa aplicó este concepto al caso chileno posterior al estallido social.

El argumento parte reconociendo una dificultad metodológica: es difícil separar el efecto del estallido del efecto de la pandemia. Aun así, el diagnóstico es que Chile nunca recuperó sus niveles de crecimiento, empleo ni formación bruta de capital fijo. El país crece por debajo de sus vecinos, y eso ocurre pese a que el cobre está en máximos. Ese dato es relevante: si el principal precio de exportación es favorable y aun así la inversión no despega, la explicación hay que buscarla en otro lado.

Pepe Arias lo resumió así:

"El estallido no inventó el estancamiento, pero lo [agravó] y lo prolongó."

(En la transcripción figura "grabó"; por contexto, corresponde a "agravó".)

La frase calza con la teoría. El estancamiento chileno tenía causas previas, como la desaceleración de la productividad. Lo que agregaron cuatro años de incertidumbre institucional fue justamente lo que describen Bernanke y Dixit-Pindyck: un largo período en que el valor de esperar fue alto y muchos proyectos de inversión quedaron en pausa. El énfasis en la prolongación también es consistente con Bloom (2009). La incertidumbre no solo deprime la inversión en el momento, sino que retrasa la recuperación.

Relación con otros conceptos

La incertidumbre institucional se conecta directamente con la formación bruta de capital fijo, que es la variable de cuentas nacionales donde se observa su efecto. A través de la acumulación de capital, influye en el crecimiento potencial o tendencial de la economía. Esto distingue un shock transitorio de uno que deja cicatrices duraderas, fenómeno que la literatura llama histéresis.

También se vincula con la prima por riesgo país y el costo de capital. Cuando los inversionistas perciben reglas inestables, exigen un retorno mayor, lo que se refleja en spreads soberanos más altos y en tasas de descuento más exigentes para evaluar proyectos con el valor presente neto. Si el VPN de un proyecto pasa de positivo a negativo solo porque subió la tasa de descuento, el proyecto no se hace.

Hay una distinción clásica entre riesgo e incertidumbre. El riesgo es cuantificable con probabilidades conocidas; la incertidumbre, en sentido estricto, no lo es. La incertidumbre institucional tiende a caer en la segunda categoría, lo que la hace especialmente difícil de "cubrir" con instrumentos financieros.

Por último, se relaciona con la credibilidad y la inconsistencia temporal en política económica. Una regla que puede cambiar fácilmente pierde capacidad de orientar decisiones de largo plazo, aunque hoy sea favorable para la inversión.

Fuentes y lecturas

• Bernanke, B. (1983), "Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment", Quarterly Journal of Economics, 98(1).
• Dixit, A. y Pindyck, R. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press.
• Bloom, N. (2009), "The Impact of Uncertainty Shocks", Econometrica, 77(3).
• Baker, S., Bloom, N. y Davis, S. (2016), "Measuring Economic Policy Uncertainty", Quarterly Journal of Economics, 131(4). https://doi.org/10.1093/qje/qjw024
• North, D. (1990), Institutions, Institutional Change and Economic Performance, Cambridge University Press.