Irreversibilidad de la salida de capitales

Qué es

La irreversibilidad de la salida de capitales es la idea de que un episodio de fuga de capitales no se comporta como un flujo simétrico —plata que sale cuando el país se ve mal y vuelve cuando se ve bien—, sino como un cambio de estado: después del episodio, el sistema no regresa al punto de partida aunque las condiciones que lo gatillaron desaparezcan.

El nombre técnico de esa asimetría es histéresis. La teoría estándar de la inversión bajo incertidumbre muestra por qué aparece: cuando entrar a un mercado exige un costo hundido —montar la operación, aprender el marco tributario, abrir la custodia, adquirir información— y el futuro es incierto, el umbral que gatilla la entrada y el que gatilla la salida no coinciden. Entre ambos hay una banda de inacción, y eso basta para que un shock transitorio deje una huella permanente (Dixit y Pindyck, 1994). Baldwin y Krugman (1989) lo mostraron para el comercio con lo que llamaron el efecto cabeza de playa: una apreciación grande del dólar permitió a exportadores extranjeros pagar el costo de entrar al mercado estadounidense, y cuando el tipo de cambio volvió a su nivel previo, ellos ya no se fueron. El costo estaba pagado.

Aplicado a carteras, el costo hundido que se paga al invertir afuera no es solo administrativo: es informacional. La literatura sobre el sesgo doméstico —la anomalía, documentada por French y Poterba (1991), de que los inversionistas concentran en su país mucho más de lo que justificaría la diversificación óptima— ofrece varias explicaciones, y las más persistentes apuntan a la familiaridad y a la ventaja informativa. Van Nieuwerburgh y Veldkamp (2009) formalizaron el punto decisivo: uno aprende sobre lo que ya tiene, y esa especialización refuerza la concentración. El corolario, menos comentado, es que el mecanismo funciona igual al revés. Una vez que el inversionista pagó el costo de aprender a operar afuera, su ventaja informativa se desplazó, y la comparación entre el activo local y el externo ya no vuelve a hacerse con el sesgo anterior. Coeurdacier y Rey (2013) revisan el estado del debate y dejan claro que el sesgo doméstico es una regularidad empírica robusta, no una ley: puede erosionarse.

A ese aprendizaje se suma uno que es puramente mecánico. La liquidez de un mercado —cuánto mueve el precio una orden grande— es una propiedad medible, no una preferencia, y tiene precio: los activos ilíquidos exigen un retorno mayor para compensar el costo de transar (Amihud y Mendelson, 1986). Un inversionista que descubre que puede liquidar una posición grande en horas sin mover el precio no está formándose una opinión: está midiendo algo que después incorpora al retorno exigido a cualquier alternativa. Y esa medición no se olvida.

De ahí que lo que un episodio de salida destruye no sea solo el stock de capital. Destruye la barrera que mantenía ese capital en casa. La consecuencia es un costo de capital local estructuralmente más alto, y un círculo que se muerde la cola: menos profundidad exige más premio por liquidez, el mayor costo de capital desalienta nuevas emisiones, y menos emisiones dejan el mercado todavía más delgado.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 10 de septiembre de 2026, en el tema «La salida de capitales y su irreversibilidad», Manuel Bengolea lo resumió en cuatro palabras:

«Lo que se fue no vuelve»

Su argumento no fue sobre la magnitud —aunque sostuvo que el año de la elección de constituyentes y el siguiente registraron la mayor salida de capitales de la historia de Chile, un período que coincide con los tres retiros de fondos previsionales—, sino sobre el mecanismo. Lo interesante, dijo, no es la salida en sí: es lo que el inversionista descubre al invertir afuera y ya no puede desaprender. Dos cosas concretas. La primera, liquidez: poder vender millones de dólares en horas sin afectar el precio, algo que en el mercado chileno simplemente no existe. La segunda, un menú de alternativas con rentabilidades muy superiores a las disponibles hace treinta años en Estados Unidos. Ese descubrimiento, señaló, rompe el sesgo doméstico de manera permanente. Como precedentes mencionó a Noruega en los años setenta y a Suiza en los cincuenta: en ambos casos, según su lectura, los capitales no volvieron.

Vale anotar el alcance de la tesis. La histéresis es una afirmación sobre persistencia, no sobre imposibilidad: dice que el retorno exige un cambio lo bastante grande como para cruzar la banda de inacción en sentido contrario, no que el retorno esté prohibido. Los dos casos históricos citados son ilustración del panelista, no evidencia presentada al aire; el mecanismo, en cambio, sí está documentado.

Relación con otros conceptos

Este concepto es la cara temporal de la fuga de capitales: aquella describe el flujo, esta describe por qué el flujo no se revierte. Su motor teórico es la histéresis derivada de los costos hundidos bajo incertidumbre, la misma que explica por qué el desempleo o la participación en mercados de exportación no vuelven a su nivel previo tras un shock. Lo que se erosiona es el sesgo doméstico, y lo que lo sostenía era una asimetría de información que la propia salida corrige. Del lado del precio, conecta con la prima por liquidez y con la profundidad de mercado: la iliquidez del mercado local deja de ser un supuesto invisible y pasa a ser un descuento explícito, lo que eleva el costo de capital de las empresas chilenas. Como causa próxima suele aparecer la incertidumbre constitucional o, más en general, el riesgo de que cambien las reglas del juego. Conviene distinguirlo del frenazo súbito (sudden stop), donde quien deja de financiar es el extranjero: acá el que se va es el residente, y por eso el efecto sobre las expectativas locales es más difícil de revertir.

Fuentes y lecturas

• Dixit, A. y Pindyck, R. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press. — El tratado sobre costos hundidos, opción de espera y bandas de inacción.
• Baldwin, R. y Krugman, P. (1989), «Persistent Trade Effects of Large Exchange Rate Shocks», Quarterly Journal of Economics, 104(4). — El efecto cabeza de playa: el modelo canónico de histéresis aplicada.
• French, K. y Poterba, J. (1991), «Investor Diversification and International Equity Markets», American Economic Review, 81(2). — La documentación original del sesgo doméstico.
• Van Nieuwerburgh, S. y Veldkamp, L. (2009), «Information Immobility and the Home Bias Puzzle», Journal of Finance, 64(3). — Por qué la ventaja informativa se autorrefuerza, y por qué puede desplazarse.
• Amihud, Y. y Mendelson, H. (1986), «Asset Pricing and the Bid-Ask Spread», Journal of Financial Economics, 17(2). — La liquidez como componente del retorno exigido.
• Coeurdacier, N. y Rey, H. (2013), «Home Bias in Open Economy Financial Macroeconomics», Journal of Economic Literature, 51(1). — Revisión del estado del debate, útil como puerta de entrada.