Rentabilidad versus variación del saldo (efecto de los aportes)

Qué es

Cuando alguien revisa su cuenta de inversión o su fondo de pensiones, lo primero que ve es el saldo: cuánta plata tiene hoy comparado con cuánta tenía antes. Pero que el saldo suba o baje no dice, por sí solo, si las inversiones ganaron o perdieron. El saldo cambia por dos motivos distintos que conviene separar:

Flujos de dinero: aportes (depósitos, cotizaciones) y retiros que el dueño de la cuenta mete o saca.
Resultado de la inversión: lo que el mercado hizo con la plata que ya estaba adentro (intereses, dividendos, alzas o caídas de precios).

La relación contable es simple:

Saldo final − Saldo inicial = Aportes netos + Ganancia (o pérdida) de inversión

Despejando, la ganancia de inversión es la variación del saldo menos los aportes netos. Si se omite ese ajuste, se confunde "puse más plata" con "me fue bien".

Un ejemplo numérico lo deja claro. Una persona parte el año con $10.000.000. Durante nueve meses cotiza $500.000 y, en el mismo período, el fondo pierde $500.000 por caídas del mercado. Al 30 de septiembre su saldo vuelve a ser $10.000.000. La variación del saldo es cero, pero la persona sí perdió plata: sin la caída, tendría $10.500.000. Sus propios aportes taparon la pérdida.

Cómo se mide la rentabilidad correctamente

La teoría de medición de desempeño distingue dos enfoques principales:

Rentabilidad ponderada por tiempo (time-weighted return, TWR). Divide el período en subperíodos que se cortan en cada aporte o retiro, calcula la rentabilidad de cada tramo y las encadena multiplicativamente. Así se elimina el efecto del momento y el tamaño de los flujos. Mide cuánto rindió el fondo o el administrador, independiente de cuándo entró o salió la plata. Es el estándar de la industria para comparar gestores, recogido en los Global Investment Performance Standards (GIPS) del CFA Institute.
Rentabilidad ponderada por dinero (money-weighted return, MWR). Es la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos del inversionista: la tasa que iguala el valor presente de aportes y retiros con el saldo final. Sí depende del momento de los flujos. Por eso mide la experiencia concreta de ese inversionista, que gana más si aportó justo antes de un alza y pierde más si aportó justo antes de una caída.

Un trabajo pionero en sistematizar estos cálculos para fondos de pensiones fue el de Peter Dietz (1966). De ahí viene el método de Dietz modificado, que aproxima la rentabilidad ajustando por los flujos según la fracción del período en que estuvieron invertidos. La evidencia empírica muestra que la diferencia entre ambos enfoques no es académica: Dichev (2007) documentó que los retornos efectivamente obtenidos por los inversionistas en acciones, ponderados por dinero, han sido sistemáticamente menores que los retornos "de compra y mantención", justamente por el momento en que entran y salen los flujos.

Ninguno de los dos métodos coincide con "saldo final menos saldo inicial". Esa resta es la medida más ingenua y solo equivale a la ganancia de inversión cuando no hubo aportes ni retiros.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 3 de noviembre de 2026 [btm-2026-11-03], dentro del tema "Mecanismo de compensación mal diseñado", el programa analizó un proyecto que buscaba compensar a los afiliados por pérdidas en sus fondos. El criterio propuesto era comparar el saldo al 1 de enero con el saldo al 30 de septiembre y compensar según esa diferencia.

El problema es exactamente el que describe este concepto: la diferencia de saldos no mide la pérdida real. Quien siguió cotizando durante el período, y más todavía quien aportó más, puede terminar con el mismo saldo, o incluso uno mayor, pese a que sus inversiones perdieron valor. Bajo esa regla no recibiría nada. Pepe Arias lo resumió en primera persona:

"según esta ley a mí no me van a devolver nada aun cuando yo haya perdido 500"

El programa también advirtió que el proyecto dejaba sin resolver el caso de los jubilados y la forma concreta de devolución. Esas omisiones, sumadas al diseño de la compensación, hacían pensar en un posible quinto retiro encubierto más que en una compensación técnicamente bien medida.

La lección aplicable es directa. Cualquier regla que pretenda medir "cuánto perdió alguien" en un fondo con flujos tiene que descontar los aportes y retiros. Lo coherente sería usar la rentabilidad del fondo en el período, o una medida ponderada por dinero si se quiere capturar la experiencia individual. La resta de saldos no sirve para eso.

Relación con otros conceptos

Este concepto se apoya en la tasa interna de retorno, la misma herramienta que se usa para evaluar proyectos, aplicada aquí a los flujos de un inversionista. También se conecta con la distinción entre valor cuota y saldo: en los fondos de pensiones y los fondos mutuos, la evolución del valor cuota refleja la rentabilidad del fondo sin el efecto de los aportes, mientras que el saldo es el número de cuotas multiplicado por su valor.

Se relaciona además con la capitalización compuesta, porque la rentabilidad ponderada por tiempo encadena tramos de forma multiplicativa y no sumando porcentajes. Y con el costo de oportunidad: la pérdida real de quien aportó durante una caída se entiende mejor comparando su saldo con el que habría tenido sin la caída, no con el saldo inicial.

Por último, toca la evaluación de políticas públicas. Un indicador mal elegido produce errores de focalización: compensa a quienes no lo necesitan y deja fuera a quienes sí sufrieron el daño que la política dice reparar.

Fuentes y lecturas

Dietz, P. O. (1966), Pension Funds: Measuring Investment Performance, Free Press.
Dichev, I. D. (2007), "What Are Stock Investors' Actual Historical Returns? Evidence from Dollar-Weighted Returns", American Economic Review, 97(1).
Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J. (2014), Investments (10.ª ed.), McGraw-Hill Education.
Bacon, C. R. (2008), Practical Portfolio Performance Measurement and Attribution (2.ª ed.), Wiley.
Wikipedia, "Time-weighted return": https://en.wikipedia.org/wiki/Time-weighted_return