Sesgo del análisis del lado vendedor (sell-side)

Qué es

En los mercados financieros conviven dos oficios que se parecen mucho por fuera y son opuestos por dentro. El lado vendedor (sell-side) son los bancos de inversión, corredoras y casas de bolsa: viven de intermediar, o sea de colocar acciones y bonos, ejecutar órdenes y cobrar comisiones. El lado comprador (buy-side) son quienes ponen plata propia o de terceros a trabajar: administradoras de fondos, AFP, family offices, mesas de tesorería. El sell-side vende ejecución; el buy-side compra activos.

De ahí sale la asimetría central: el informe del sell-side no es el producto, es el folleto del producto. Llega gratis al correo porque su costo lo paga otra cosa —la comisión de la operación que ese informe puede gatillar, la relación con el emisor que lo va a contratar en su próxima colocación—. El informe del buy-side, en cambio, se produce para uso interno y nunca se distribuye, porque su único valor es la ventaja que da sobre el resto del mercado.

El sesgo resultante está documentado desde los noventa y opera por tres canales.

El primero es el conflicto de banca de inversión. Lin y McNichols (1998) y Michaely y Womack (1999) mostraron que las recomendaciones de compra emitidas por analistas de la casa que colocó la acción tienen peor desempeño posterior que las de casas sin esa relación: no es que el analista mienta, es que la empresa cubierta es un cliente potencial de la división de al lado.

El segundo es la asimetría comercial entre comprar y vender. Una recomendación de compra le sirve a todo el mercado y puede generar una operación de cualquiera; una de venta solo le sirve a quien ya tiene el papel, y donde vender corto es caro o imposible, simplemente no genera negocio. El resultado es una distribución de recomendaciones históricamente volcada hacia el "comprar", con el "vender" como categoría marginal.

El tercero es la carrera del analista. Hong y Kubik (2003) encontraron que el optimismo en las proyecciones de utilidades predice ascensos incluso controlando por precisión: el analista pesimista pierde acceso a la gerencia de la empresa que cubre y, con eso, su materia prima.

Detrás de todo esto hay un resultado más general, el de Grossman y Stiglitz (1980): producir información es costoso, y si los precios ya la reflejaran completa, nadie tendría incentivo para producirla. El equilibrio exige que quien investiga bien capture una renta. Eso explica por qué el análisis realmente valioso se cobra caro y se guarda, y por qué lo que circula gratis está financiado por un interés que conviene identificar antes de leerlo. Es, en el fondo, un problema de agencia clásico en el sentido de Jensen y Meckling (1976): el emisor del informe y quien lo lee no tienen la misma función objetivo.

Una advertencia contra la lectura simplona: sesgado no es sinónimo de inútil. Womack (1996) documentó que las revisiones de recomendación sí mueven precios —y que las bajas, por ser raras, cargan más información que las alzas—, y Barber, Lehavy, McNichols y Trueman (2001) encontraron que las recomendaciones ordenan bien la sección transversal de retornos, aunque la ventaja se evapore al descontar costos de transacción. El sesgo es sobre todo de nivel, no de orden: sirve más leer el cambio (la revisión, la sorpresa respecto del consenso) que el número absoluto.

La regulación intentó atacarlo por dos vías. El Global Analyst Research Settlement de 2003 en Estados Unidos —diez bancos, alrededor de US$1.400 millones— impuso murallas chinas, prohibió pagar al analista con ingresos de banca de inversión y obligó a publicar la distribución de recomendaciones de cada casa. En Europa, MiFID II (2018) fue más lejos y forzó el unbundling: el research dejó de venir "de regalo" con la ejecución y pasó a facturarse aparte, con el efecto observado de reducir los presupuestos de análisis y la cobertura de empresas pequeñas. Es decir: cuando la investigación se cobra a su precio, hay menos.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 5 de agosto de 2026 (bdm-2026-08-05), en el tema "Sesgo de los informes de análisis: lado vendedor versus lado comprador", Manuel Bengolea lo puso en términos de higiene informativa antes de mirar cualquier proyección: "esos informes que a uno le llegan gratis, que se llaman los informes del lado de la venta, usualmente tienen sesgo".

El contexto era concreto y muy chileno: leer el precio del cobre. La discusión del panel iba en la dirección de que, si uno quiere una lectura limpia de hacia dónde va el metal, vale la pena pagar —y pagar caro— por los informes del lado de la compra, precisamente porque el que se distribuye sin costo está financiado por el negocio de intermediación de quien lo escribe. La regla práctica que se desprende no es descartar el informe gratis, sino preguntarse quién le paga la cuenta al que lo escribió antes de tomarle el número en serio.

Relación con otros conceptos

Este sesgo es un caso particular de asimetría de información y del problema principal-agente: quien produce el análisis responde a incentivos que el lector no observa. Se emparenta con el riesgo moral, porque el costo de equivocarse recae sobre el lector y no sobre el emisor, y con la paradoja de Grossman-Stiglitz dentro de la discusión de eficiencia de mercado: si la información fuera gratis y completa, no habría quién la produjera. También conecta con el consenso de mercado y el comportamiento de manada, ya que el analista sell-side enfrenta un castigo asimétrico por desviarse del consenso, lo que comprime la dispersión de las proyecciones y hace que el consenso parezca más sólido de lo que es. Y para el caso chileno, engancha directo con los términos de intercambio y la dependencia fiscal del precio del cobre: la calidad de la proyección del metal no es un tema de mesa de dinero, es un insumo del presupuesto nacional.

Fuentes y lecturas

• Womack, K. (1996), Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment Value?, Journal of Finance 51(1).
• Michaely, R. y Womack, K. (1999), Conflict of Interest and the Credibility of Underwriter Analyst Recommendations, Review of Financial Studies 12(4).
• Barber, B., Lehavy, R., McNichols, M. y Trueman, B. (2001), Can Investors Profit from the Prophets? Security Analyst Recommendations and Stock Returns, Journal of Finance 56(2).
• Hong, H. y Kubik, J. (2003), Analyzing the Analysts: Career Concerns and Biased Earnings Forecasts, Journal of Finance 58(1).
• Grossman, S. y Stiglitz, J. (1980), On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American Economic Review 70(3).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre eficiencia de mercado y costos de agencia).