Sustitución del subsidio directo por garantía crediticia

Qué es

La sustitución del subsidio directo por garantía crediticia es un cambio de instrumento, no de objetivo: el Estado deja de entregarle plata a un hogar para que compre una vivienda y pasa a entregarle su firma, garantizando ante el banco una fracción del crédito hipotecario. El subsidio directo es un desembolso cierto que ocurre hoy y se registra íntegro en el presupuesto del año. La garantía no desembolsa nada al momento de otorgarse: solo paga si el deudor deja de pagar.

Esa diferencia contable esconde una diferencia económica que conviene tener clara. El costo esperado de una garantía no es cero, es la probabilidad de incumplimiento por la pérdida dado el incumplimiento por la fracción cubierta, traída a valor presente. Merton (1977) mostró que una garantía de crédito es formalmente equivalente a una opción de venta que el garante escribe a favor del acreedor, y que por lo tanto tiene un precio calculable con las herramientas de valoración de opciones. Lo que cambia con el instrumento no es que el fisco deje de gastar, sino cuándo y con cuánta visibilidad: los pasivos contingentes no aparecen en el déficit hasta que estallan, lo que es a la vez su ventaja fiscal de corto plazo y su principal riesgo (Brixi y Schick, 2002).

La segunda diferencia es qué falla de mercado ataca cada uno. El subsidio directo corrige un problema de capacidad de pago: transfiere poder de compra. La garantía corrige un problema de información asimétrica. Stiglitz y Weiss (1981) mostraron que, cuando el prestamista no puede distinguir el riesgo de cada deudor, la tasa de interés no vacía el mercado y el crédito se raciona por colateral —en vivienda, por el pie—. Si la restricción que impide comprar es ese pie, la garantía efectivamente destraba operaciones que sin ella no ocurren. Si la restricción es el ingreso permanente del hogar, la garantía no ayuda: solo le entrega una deuda mayor a alguien que no podrá servirla, y traslada el problema tres años hacia adelante.

De ahí se sigue la tercera diferencia, la distributiva. Un subsidio se focaliza administrativamente, por ingreso o por puntaje. Una garantía se focaliza por el criterio de crédito del banco: el beneficiario marginal no es el hogar más pobre, sino el que está cerca de ser sujeto de crédito. Por eso el diseño típico deja el subsidio directo donde la banca no llega —vivienda social— y usa la garantía para los tramos medios. No son sustitutos perfectos; atienden poblaciones distintas.

La cuarta es el riesgo moral. Al convertirse en coasegurador, el Estado debilita el incentivo del banco a evaluar bien, porque parte de la pérdida ya no es suya. Los esquemas serios lo acotan con cobertura parcial, comisión que aproxime el costo esperado, topes por operación y agregados, y asignación competitiva de los cupos. El FOGAPE chileno (DL 3.472, de 1980) está construido así: cubre una fracción, cobra comisión y licita la garantía entre los bancos.

Por último, una advertencia que vale para los dos instrumentos por igual: si la oferta de vivienda es inelástica —por normativa de uso de suelo, permisos o disponibilidad de terrenos—, cualquier ayuda por el lado de la demanda termina capitalizándose en el precio, y el beneficiario real es el dueño del suelo, no el comprador (Glaeser y Gyourko, 2008). Cambiar de instrumento no arregla eso.

Cómo lo explicó el programa

En el BDM del 7 de septiembre de 2026, al desmenuzar la reforma al mercado de capitales que se presentaba esa semana, Willy Díaz resumió el eje principal en una frase: "se va a crear una especie de fogape para el sector inmobiliario, para la vivienda".

El contexto que dio el panel es el que le da sentido económico a la analogía. La reforma tendría dos ejes: uno menor, corregir distorsiones en la asignación de recursos —como que un mismo instrumento tribute distinto según si el inversionista es residente o no—, y uno principal, que cambia el eje del subsidio habitacional. El Ministerio de Vivienda quedaría concentrado en vivienda social y el financiamiento del resto se trasladaría al mercado de capitales.

El programa agregó la pieza que suele faltar en la discusión: por qué ahora. El alza de la cotización previsional inyecta más recursos al mercado de capitales, y esos recursos son de largo plazo. Quien administra pasivos largos —pensiones, rentas vitalicias— necesita activos largos para calzar plazos, y el crédito hipotecario es el activo largo por excelencia. Visto así, la garantía no es solo una forma de ahorrar presupuesto: es el puente que hace bancable, para un inversionista institucional, un flujo hipotecario que sin ella cargaría demasiado riesgo de crédito.

Relación con otros conceptos

El instrumento se apoya en el racionamiento del crédito por información asimétrica y arrastra sus dos patologías clásicas, el riesgo moral del banco que evalúa menos y la selección adversa de los deudores que se autoseleccionan hacia la cobertura. Fiscalmente pertenece a la familia de los pasivos contingentes, cuyo costo esperado se valora como una opción de venta. Su efecto final depende de la elasticidad de la oferta de vivienda: con oferta rígida, opera la capitalización del subsidio en el precio del suelo. Y el argumento que lo conecta con la reforma previsional es el calce de plazos entre el ahorro previsional de largo plazo y activos largos como el crédito hipotecario.

Fuentes y lecturas

• Merton, R. (1977), An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees: An Application of Modern Option Pricing Theory, Journal of Banking & Finance 1(1).
• Stiglitz, J. y Weiss, A. (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review 71(3).
• Brixi, H. y Schick, A., eds. (2002), Government at Risk: Contingent Liabilities and Fiscal Risk, Banco Mundial / Oxford University Press.
• Glaeser, E. y Gyourko, J. (2008), Rethinking Federal Housing Policy, AEI Press.
• Stiglitz, J. y Rosengard, J. (2015), Economics of the Public Sector, W. W. Norton (capítulos sobre gasto tributario y transferencias en especie).