Sustitución del oro por activos financieros líquidos como refugio

Qué es

Un activo refugio es aquel que mantiene o aumenta su valor cuando el resto del mercado sufre una caída fuerte, típicamente en episodios de crisis financiera, guerra o pánico. La literatura distingue dos ideas cercanas. Un activo es una cobertura si, en promedio, no se mueve junto con las acciones. Es un refugio si esa protección se mantiene precisamente en los momentos de estrés extremo (Baur y Lucey, 2010). Durante siglos el oro fue el ejemplo clásico de ambas cosas: no depende de la solvencia de ningún emisor, no se puede imprimir y tiene aceptación universal.

La sustitución del oro por activos financieros líquidos describe un fenómeno en que, ante un shock, los inversionistas no corren hacia el metal, sino hacia instrumentos financieros profundos y fáciles de transar: bonos del Tesoro de Estados Unidos, el propio dólar, fondos de mercado monetario o depósitos de corto plazo. En esos episodios el oro puede incluso caer mientras el miedo aumenta, lo que contradice la intuición de que "si hay conflicto, sube el oro".

Detrás de esta sustitución hay tres mecanismos.

1. El costo de oportunidad. El oro no paga intereses ni dividendos. Quien lo mantiene renuncia al rendimiento que obtendría en un bono. Cuando las tasas de interés reales (descontada la inflación) son altas, ese sacrificio pesa más y el metal pierde atractivo. La relación inversa entre tasas reales y precio del oro fue estudiada formalmente por Barsky y Summers (1988), y Erb y Harvey (2013) la documentaron con datos más recientes. Un bono del Tesoro que rinde cerca de 5% ofrece algo que el oro no puede dar: refugio y renta.

2. La liquidez. En un pánico, lo que se busca no es solo seguridad, sino poder vender rápido, en grandes montos y sin mover el precio. Los mercados de deuda soberana estadounidense son los más profundos del mundo. Longstaff (2004) mostró que los inversionistas pagan una prima por la liquidez de los Treasuries frente a bonos de riesgo crediticio equivalente, lo que se conoce como flight to liquidity. Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen (2012) agregan que esa deuda entrega un "rendimiento de conveniencia" por su papel casi monetario. El oro físico, en cambio, implica costos de custodia, seguros, márgenes de compraventa y, en momentos de tensión, eventuales dificultades logísticas.

3. El dólar. El oro se cotiza en dólares. Cuando el dólar se fortalece, el metal se encarece para quien compra con otras monedas, lo que reduce su demanda global. Además, el dólar suele ser en sí mismo un refugio, de modo que compite directamente con el oro por el mismo flujo de capital asustado.

El resultado es que la función de refugio no desaparece, sino que se redistribuye. El oro sigue siendo útil frente a riesgos extremos, como una crisis del sistema monetario o sanciones que afecten reservas. Sin embargo, para el miedo "cotidiano" de los mercados, muchos inversionistas prefieren activos que se transan en segundos y pagan intereses.

Cómo lo explicó el programa

En el episodio del 26 de octubre de 2026 (btm-2026-10-26), bajo el tema "El oro ya no es solo un activo de refugio", el programa analizó por qué el oro cae en 2026 pese a un contexto geopolítico tenso. La explicación combinó tres fuerzas:

• la tasa del Tesoro a 10 años cerca de 5%, que eleva el costo de oportunidad de mantener un activo sin rendimiento;
• un dólar firme, que encarece el metal y compite con él como destino de capital defensivo;
• la guerra en Irán, que presiona el petróleo y la inflación. Esa presión alimenta expectativas de tasas altas por más tiempo en lugar de empujar al oro hacia arriba.

El punto central fue que los mercados más profundos ofrecen hoy refugios más líquidos que el oro físico. Pepe Arias lo resumió así: "ya no es simplemente una cosa de decir hay o no hay refugio hay o no hay conflicto". La frase apunta a que la reacción del oro ya no se deduce mecánicamente del nivel de tensión geopolítica. Depende de con qué compite el oro en ese momento: tasas, dólar y liquidez.

Relación con otros conceptos

Este fenómeno se entiende mejor junto a la huida hacia la calidad (flight to quality), el desplazamiento de capital desde activos riesgosos hacia activos percibidos como seguros. La pregunta relevante es cuál activo seguro gana en cada episodio.

También se conecta con la tasa de interés real y la ecuación de Fisher: si la inflación sube pero la política monetaria responde con tasas nominales aún más altas, la tasa real aumenta y el oro sufre, aunque haya inflación. Por eso la idea de que el oro es una buena cobertura contra la inflación funciona mal en horizontes cortos (Erb y Harvey, 2013).

Otro concepto vinculado es el de activos seguros (safe assets). Caballero, Farhi y Gourinchas (2017) argumentan que la economía global demanda de forma estructural instrumentos libres de riesgo, y que la deuda estadounidense cubre gran parte de esa demanda. Esto refuerza el privilegio exorbitante del dólar como moneda de reserva.

Por último, la sustitución ilustra el concepto de costo de oportunidad y el papel de la liquidez como atributo valorado en sí mismo. Dos activos igual de "seguros" no son equivalentes si uno se puede vender al instante y el otro no.

Fuentes y lecturas

• Baur, D. G. y Lucey, B. M. (2010), "Is Gold a Hedge or a Safe Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and Gold", The Financial Review, 45(2). https://doi.org/10.1111/j.1540-6288.2010.00244.x
• Erb, C. B. y Harvey, C. R. (2013), "The Golden Dilemma", Financial Analysts Journal, 69(4).
• Longstaff, F. A. (2004), "The Flight-to-Liquidity Premium in U.S. Treasury Bond Prices", The Journal of Business, 77(3).
• Caballero, R. J., Farhi, E. y Gourinchas, P.-O. (2017), "The Safe Assets Shortage Conundrum", Journal of Economic Perspectives, 31(3).
• Bodie, Z., Kane, A. y Marcus, A. J., Investments, McGraw-Hill (manual estándar; ver capítulos sobre tasas de interés y diversificación).