Trayectoria del controlador y el inversionista pasivo

Qué es

Un inversionista pasivo es el dueño que aporta capital pero no administra. No decide inversiones, no contrata al gerente general, no fija la política de endeudamiento: entrega su plata y queda a merced de las decisiones de otro. Conviene no confundir esta acepción con la del "inversionista pasivo" de la gestión indexada (el que compra un fondo que replica un índice en vez de seleccionar acciones); acá el eje no es qué estrategia sigue, sino que no tiene el control.

Esa asimetría es el problema central de las finanzas corporativas modernas. Berle y Means (1932) lo bautizaron como la separación entre propiedad y control: cuando el que pone el capital y el que toma las decisiones son personas distintas, no hay ninguna garantía mecánica de que las decisiones se tomen en beneficio del que puso el capital. Jensen y Meckling (1976) lo formalizaron como una relación de agencia y mostraron que esa divergencia tiene un costo medible —costos de monitoreo, de garantía y la pérdida residual— que termina descontado en el precio que el inversionista externo está dispuesto a pagar.

De ahí que la pregunta relevante para quien va a entrar como socio minoritario no sea "¿es un buen negocio?" sino "¿este controlador ha convertido históricamente el capital ajeno en riqueza para quien no administra?". Son cosas distintas. Un controlador puede operar una empresa rentable y aun así capturar esa rentabilidad para sí a través de lo que la literatura llama beneficios privados del control: remuneraciones desalineadas, transacciones con partes relacionadas, filiales que compran caro y venden barato dentro del mismo grupo, decisiones de reinversión que agrandan el imperio sin crear valor. Barclay y Holderness (1989) midieron esos beneficios en el sobreprecio que se paga por bloques de control frente al precio de mercado de la acción común, y La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny (2000) mostraron que su magnitud depende crucialmente de la calidad de la protección legal al accionista minoritario en cada país.

La trayectoria funciona entonces como evidencia sobre algo que no se puede observar directamente: la disposición del controlador a compartir el excedente. No es un dato contable —no aparece en el balance— pero se lee en el historial de retorno sobre el capital invertido comparado con su costo de oportunidad (Koller, Goedhart y Wessels), en la política de dividendos, en si el endeudamiento financió inversiones que rindieron o solo tapó operación deficitaria, y en cómo se comportó el controlador en los momentos de estrés, que es cuando la tentación de expropiar es mayor.

Conviene una advertencia: la trayectoria informa, no determina. En el mundo de los fondos mutuos, Carhart (1997) mostró que el desempeño pasado tiene una persistencia mucho menor de la que el marketing sugiere. Para un controlador el historial pesa más —porque revela conducta, no suerte estadística— pero sigue siendo evidencia, no certeza.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 3 de agosto de 2026, Manuel Bengolea puso el criterio como la primera pregunta de la lista, antes que cualquier análisis del negocio: lo que se le aconseja a un inversionista pasivo es mirar la trayectoria de quien controla la empresa en generar riqueza para quienes no administran. La credencial con la que lo dijo es parte del argumento: "Yo soy asesor de inversionistas pasivos y lo he sido durante los últimos 35 años".

El caso que usó para aterrizarlo fue Codelco, y el giro es lo interesante: identificó al Estado como el inversionista pasivo —es decir, todos los chilenos— y sostuvo que la trayectoria hacia ese dueño es de pérdidas, al punto de que nadie querría entrar de socio a una compañía con esos problemas financieros.

El traslado del marco a una empresa estatal exige una precisión que el programa dio por supuesta. Codelco no tiene accionistas minoritarios a quienes expropiar: el Estado es dueño del 100%. Lo que hace válida la analogía es que el propietario último —el ciudadano— está tan disperso y tan lejos de la administración como el minorista más atomizado de una sociedad anónima, y por lo tanto el problema de agencia de Berle y Means opera en su versión extrema. A eso se suma la restricción presupuestaria blanda que Kornai (1986) describió para las empresas de propiedad pública: si el dueño siempre puede recapitalizar o garantizar la deuda, desaparece la señal que disciplina a una empresa privada. La contracara del argumento, que un inversionista debería tener presente, es que una empresa estatal puede llevar mandatos no financieros —empleo, presencia territorial, política tributaria— y medirla solo por el retorno al accionista responde una pregunta más estrecha que la que su dueño se hace.

Relación con otros conceptos

Es la aplicación práctica del problema principal-agente y de los costos de agencia, y por eso emparienta directamente con el gobierno corporativo, que es el conjunto de mecanismos —directorio independiente, auditoría externa, derechos de voto, mercado por el control— diseñado para reducir esa brecha. Se apoya en el costo de capital y el retorno sobre el capital invertido, porque "generar riqueza" significa rendir por encima de la alternativa disponible, no simplemente tener utilidades. Se conecta con la asimetría de información y la selección adversa: la trayectoria es el sustituto imperfecto de la información que el minoritario no tiene. Y aparece en el riesgo idiosincrático de una posición concentrada, la razón por la cual la diversificación es la defensa de quien no puede controlar.

Fuentes y lecturas

• Berle, A. y Means, G. (1932), The Modern Corporation and Private Property, Macmillan.
• Jensen, M. y Meckling, W. (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", Journal of Financial Economics, 3(4).
• Shleifer, A. y Vishny, R. (1997), "A Survey of Corporate Governance", The Journal of Finance, 52(2).
• La Porta, R., López-de-Silanes, F., Shleifer, A. y Vishny, R. (2000), "Investor Protection and Corporate Governance", Journal of Financial Economics, 58(1-2).
• Kornai, J. (1986), "The Soft Budget Constraint", Kyklos, 39(1).
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Wiley (McKinsey & Company).
• OCDE (2015), Directrices de la OCDE sobre el Gobierno Corporativo de las Empresas Públicas, OECD Publishing.