Buenas Tardes Mercado

Temas del día

• IMACEC de junio: 2,4%, muy por sobre el 1,5% que esperaba el mercado, pero inflado por una base de comparación deprimida (junio de 2025 fue el mes del desplome minero). El dato relevante, el IMACEC no minero, crece 1,4%: cuatro meses en positivo, pero muy por debajo del 2,5%-3% que correspondería.
• Con ese dato Chile evita la recesión técnica en la definición del NBER (dos trimestres consecutivos de caída).
• Fuerte caída del petróleo (cerca de 8%, a US$80 el barril) por un giro diplomático en Medio Oriente: mediación de Arabia Saudita y Qatar para reabrir el Estrecho de Ormuz.
• El grueso del programa: Codelco. Radiografía financiera de la empresa (flujo de caja libre negativo, costos al doble de la competencia, deuda desbordada) y análisis crítico de la propuesta de Johannes Kaiser de vender Codelco en US$60.000 millones y repartir el producto entre todos los chilenos.

Análisis principales

02:16 El IMACEC de junio es bueno por aritmética, no por dinamismo — Manuel Bengolea (confianza media). Ya lo habían anticipado en el programa al conocer el dato de mayo: junio de 2025 concentró el impacto del derrumbe minero, así que la base de comparación garantizaba un número positivo. La minería sube casi 10% por ese efecto estadístico. Descontada la distorsión, el IMACEC no minero crece 1,4%, cuatro meses seguidos en terreno positivo tras un enero y febrero negativos. Su lectura: es el número que los analistas deberían mirar, y es pobre.

04:20 El petróleo cae porque el mercado le creyó a la diplomacia — Manuel Bengolea (confianza media). La caída no responde a fundamentos de oferta física sino a la expectativa de que la mediación de aliados regionales de Estados Unidos destrabe el Estrecho de Ormuz. Ironiza con que Estados Unidos es el gran beneficiado del conflicto. Al cierre: petróleo en US$80,06 (caída cercana al 8%), cobre en US$6,50 la libra y dólar en $925.

06:00 Codelco tiene flujo de caja libre negativo hace años — Manuel Bengolea (confianza alta; se autoidentifica como analista financiero con más de 40 años y distingue su noticia de la de Pepe Arias). Su primer filtro al analizar cualquier empresa es el flujo de caja operacional menos el CAPEX. Codelco necesita entre US$4.500 y US$5.500 millones anuales de inversión solo para sostener el ritmo de producción, y como el Estado no la capitaliza, ha cubierto ese hoyo con deuda: del orden de US$25.000-26.000 millones. En su experiencia, una empresa con flujo de caja libre negativo persistente y sin un cambio doloroso de administración termina en quiebra.

09:48 La brecha de costos con la competencia es el problema de fondo — Manuel Bengolea (confianza media). El costo neto C1 de Codelco (mina, planta, fletes, tratamiento y refinación) está en US$2,00-2,30 la libra, contra US$1,50-1,70 de Freeport-McMoRan, US$1,10-1,40 de BHP y US$1,60-1,80 de Antofagasta. Al sumar el servicio de deuda (40-55 centavos adicionales, contra 5-15 de la competencia) y la depreciación de los proyectos estructurales (60-80 centavos, contra 25-40), el costo total llega a US$3,50-3,80 la libra frente a US$1,80-2,40 del resto.

12:10 El riesgo no es el precio alto, es la vuelta del ciclo — Manuel Bengolea (confianza media). Cuando el cobre se dispara también se disparan los costos de la industria; el problema aparece en la bajada. Con el cobre en US$4-5, el margen de Codelco desaparece entre depreciación y deuda. A ese escenario le asocia un riesgo concreto: los tenedores de bonos exigiendo mejoras o aplicando la cláusula de aceleración.

14:06 Codelco le destruye riqueza a su dueño pasivo, que somos todos — Manuel Bengolea (confianza media). Lo primero que aconseja a un inversionista pasivo es mirar la trayectoria de quien controla la empresa en generar riqueza para quienes no administran. La de Codelco, dice, es de pérdidas para el Estado y para todos los chilenos.

15:06 Sin cirugía previa, privatizar es perder el tiempo — Manuel Bengolea y Pepe Arias (confianza media). Nadie entra en minoría y sin administración: vender 30% y tres asientos de diez no atrae a nadie. Y aunque los números fueran buenos, el comprador hereda un conflicto político y sindical de proporciones. Cualquier banco de inversión serio pediría resolver eso antes. El problema, insisten, no se resuelve flotando un porcentaje en bolsa sino con una autoridad dispuesta a dar vuelta la compañía.

20:23 El aval del Estado es lo que hace que esto sea problema de todos — Pepe Arias (confianza media). No compra la explicación de que el sobrecosto se deba a minas antiguas; lo atribuye a una empresa cooptada por los sindicatos en sueldos, regalías y forma de comprar. Y como la deuda tiene aval estatal, el día del cheque —10.000, 15.000 o 20.000 millones de dólares— lo pagan los contribuyentes: pérdidas socializadas, beneficios de unos pocos.

23:36 El diagnóstico se llama mala administración, y tiene 25 o 30 años — Manuel Bengolea (confianza media). No es de este gobierno ni del anterior. Ejemplo que da: dos directores del sindicato en el directorio que hacen declaraciones para mejorar la posición de los trabajadores en plena negociación colectiva, contraviniendo la ley de sociedades anónimas sin que nadie diga nada.

32:11 Lo que tiene por delante Bernardo Fontaine — Manuel Bengolea (confianza media). Lo conoce y tiene la mejor opinión de él, incluida experiencia política por su paso como convencional constituyente. Pero la tarea es quitar cuotas de poder a quienes hoy las tienen y entregarlas a una nueva capa administrativa con responsabilidad por unidad, lo que exige plata para desvincular gente y romper la regla no escrita de hacer solo los proyectos que no afectan la mano de obra. Si esa regla hubiera regido siempre, dice, seguiríamos en carretas.

34:57 La propuesta de Kaiser, en sus propios términos — Pepe Arias (confianza alta; la leyó completa y la expone separando descripción de opinión). Vender Codelco con un precio mínimo de US$60.000 millones y repartir el producto entre unos 18 millones de chilenos: unos US$3.300 por persona, en cuentas individuales, disponibles solo para deuda hipotecaria, deuda de salud o situaciones extremas, con giros de hasta 5% trimestral; los menores de 18 no acceden hasta cumplir la mayoría de edad.

38:42 El argumento que liquida el precio — Manuel Bengolea (confianza media). Rio Tinto, BHP, Antofagasta y Freeport transan entre 2,5 y 3,5 veces valor libro. El valor libro de Codelco es US$11.000 millones, de modo que US$60.000 millones implican 5,5 veces libro para la empresa endeudada e ineficiente, más que para las eficientes. Pepe Arias agrega que todo lo que leyó, incluido Bank of America, sitúa el valor entre US$20.000 y US$40.000 millones.

40:15 Vender no cambia el flujo, cambia el riesgo — Pepe Arias (confianza media). El activo le rinde hoy al Estado US$1.700-1.900 millones al año. Colocar US$40.000 millones al 4,7% de un bono del Tesoro rinde prácticamente lo mismo, pero sin el cacho político, sin la deuda y sin tocar el capital, a la manera del fondo noruego. El argumento a favor de vender es ese, no el reparto.

42:05 Repartir es consumirse el patrimonio, como los retiros — Pepe Arias (confianza media). Si la plata llega a las cuentas individuales, las causales de retiro son tan amplias que todos calificarán, y después vendrá la presión por ampliarlas. La suma de los tres retiros previsionales fue de casi US$50.000 millones y ya se conoce el efecto inflacionario. Un activo que se reparte desaparece; no permanece.

44:32 Legítima como gesto, insuficiente como propuesta — Pepe Arias (confianza media). No dice quién administra las cuentas de los menores de edad, promete una rentabilidad de 10% anual y proponer hoy que las administren las AFP sería políticamente inviable aunque fuera lo más eficiente. Su conclusión: hay que hacer algo con Codelco y pronto, pero los números de esta propuesta no cuadran. Bengolea coincide en que el mérito es poner el tema en discusión antes de que la ineficiencia haga metástasis.

Cifras citadas

• IMACEC de junio: 2,4% (esperado del mercado: 1,5%). IMACEC no minero: 1,4%; minería: cerca de +10%.
• Petróleo: US$80,06, caída cercana al 8%. Cobre: US$6,50 la libra. Dólar: $925.
• CAPEX de mantención de Codelco: US$4.500-5.500 millones al año. Deuda: US$25.000-26.000 millones.
• Costo C1: Codelco US$2,00-2,30; Freeport US$1,50-1,70; BHP US$1,10-1,40; Antofagasta US$1,60-1,80.
• Costo total: Codelco US$3,50-3,80 la libra; competencia US$1,80-2,40. Sobrecosto por deuda: 40-55 centavos contra 5-15; por depreciación: 60-80 centavos contra 25-40.
• Utilidad de Codelco 2023: cerca de US$300 millones sobre un patrimonio de US$11.000-12.000 millones. Aporte promedio al fisco: US$1.700-1.900 millones anuales.
• Valor libro de Codelco: US$11.000 millones. Múltiplo bursátil de comparables: 2,5-3,5 veces libro. Propuesta Kaiser: US$60.000 millones (5,5 veces libro) contra un rango razonable de US$20.000-40.000 millones.
• Reparto propuesto: US$3.300 por persona sobre 18 millones de chilenos, giros de hasta 5% trimestral (unos US$160). Bono del Tesoro de EE.UU.: 4,7%. Tres retiros previsionales: cerca de US$50.000 millones.