Valorización de empresas no listadas

Qué es

La valorización de empresas no listadas es el ejercicio de estimar cuánto vale una compañía cuyo patrimonio no se transa en bolsa. La diferencia con una empresa abierta no es de grado sino de naturaleza: en la abierta el mercado publica un precio continuo, y la capitalización bursátil —precio por acción multiplicado por el número de acciones— es una respuesta observable, actualizada minuto a minuto y respaldada por dinero real. En una empresa cerrada —una sociedad familiar, una filial, una startup o una estatal como Codelco— ese precio no existe. Hay que construirlo.

El fundamento es el mismo que rige a cualquier activo: su valor es el valor presente de los flujos de caja futuros que se espera que genere, descontados a una tasa que refleje su riesgo. La formulación moderna se le atribuye a Williams (1938), el primero en escribir el valor de una acción como la suma descontada de sus dividendos esperados, apoyándose en el tratamiento del interés y la preferencia temporal de Fisher (1930). De ahí bajan los tres enfoques que usa la práctica profesional (Damodaran, 2012; Koller, Goedhart y Wessels, 2020):

• Enfoque de ingresos (flujo de caja descontado, DCF). Se proyectan los flujos operativos libres, se descuentan al costo de capital promedio ponderado (WACC) y se obtiene el valor de la empresa o enterprise value: lo que vale el negocio, con independencia de cómo esté financiado.
• Enfoque de mercado (múltiplos comparables). Se observa cuánto paga el mercado por empresas parecidas que sí cotizan —EV/EBITDA, precio/utilidad— y se aplica ese múltiplo al negocio que se está valorizando.
• Enfoque de activos. Valor de reposición o de liquidación de los activos netos. Suele servir de piso, no de respuesta.

El paso que más se confunde, y que es central, es el puente al patrimonio. Tanto el DCF como los múltiplos entregan el valor del negocio completo, que pertenece conjuntamente a acreedores y dueños. Para llegar a lo que vale el patrimonio hay que restar la deuda neta. Bajo los supuestos de Modigliani y Miller (1958) el valor del negocio no depende de la mezcla entre deuda y capital propio, pero el reparto sí: cada peso adicional de deuda es un peso menos para el dueño.

Lo difícil del caso no listado no es la fórmula, son los insumos:

1. No hay beta observable. El costo del capital propio se estima con el CAPM (Sharpe, 1964), que exige una medida de riesgo sistemático. Sin precios no hay beta, de modo que se toma el de empresas comparables listadas, se desapalanca y se vuelve a apalancar según la estructura de capital de la empresa objetivo (Hamada, 1972).
2. Iliquidez. Una participación que no se puede vender mañana vale menos que otra idéntica que sí. La práctica lo reconoce con un descuento por falta de liquidez, y en sentido inverso con una prima de control cuando lo que se transa es la empresa entera.
3. Opacidad informativa. Menos exigencias de reporte, contabilidad menos escrutada, pasivos contingentes que no aparecen a primera vista.
4. La respuesta es un rango, no un número. Mover un punto la tasa de descuento o medio punto el crecimiento de largo plazo cambia el resultado en decenas de por ciento.

De ahí se sigue algo contraintuitivo pero perfectamente ordinario: el patrimonio puede valer poco, cero o menos que cero. Si el valor presente del negocio no alcanza a cubrir las obligaciones —deuda financiera, compromisos de inversión ineludibles, pasivos ambientales o previsionales—, el dueño no recibe nada al vender; en el extremo, tiene que compensar a quien asuma la carga.

Cómo lo explicó el programa

Buenos Días Mercado del 30 de julio de 2026 dedicó el bloque "Cuánto vale Codelco" exactamente a este problema, y con el caso más nítido que ofrece Chile: una empresa enorme que no tiene precio porque no tiene acciones transándose. Al no cotizar en bolsa no hay valor por acción, y por lo tanto la valorización es necesariamente incierta.

El panel tomó como referencia la estimación de Bank of America —algo más de US$40.000 millones para el negocio— y aplicó el puente al patrimonio en voz alta: descontados los US$25.000 millones de deuda, lo que queda para el dueño ronda los US$15.000 a 20.000 millones. Es el mismo aritmético del párrafo anterior, hecho en vivo: valor del negocio menos deuda neta igual valor del patrimonio.

La conclusión del bloque fue justamente el caso límite. Con esa carga encima —deuda, más las inversiones estructurales que la empresa no puede dejar de hacer—, Codelco está más cerca de tener que pagar para que alguien se haga cargo de ella que de venderse cara. En palabras de Willy Díaz, "es una compañía que en la práctica tendría que pagar para que alguien se hiciera a cargo de ella". No es una exageración retórica: es la descripción de un patrimonio cuyo valor económico se acerca a cero o cruza al terreno negativo.

Relación con otros conceptos

La valorización descansa por completo sobre el valor presente y el costo de capital: el WACC es el precio del dinero ajustado por riesgo, y se arma a partir del CAPM, del beta y de la prima por riesgo de mercado, a la que en economías emergentes se le suma una prima por riesgo país. La estructura de capital define el reparto entre acreedores y dueños, y por eso la deuda neta y el apalancamiento son el eje del puente al patrimonio: son también la razón de que el EBITDA —medida del negocio, no del dueño— se compare contra el valor de empresa y no contra el patrimonio. La opacidad de las empresas cerradas es un caso de información asimétrica y selección adversa: el comprador sabe menos que el vendedor y descuenta por precaución, lo que deprime los precios de todo el mercado. Y en el terreno de las empresas estatales, la discusión se cruza con la restricción presupuestaria blanda: cuando el Fisco respalda implícitamente las obligaciones, el riesgo que ve el acreedor no es el mismo que enfrentaría un dueño privado, y eso mismo distorsiona cualquier valorización que se intente.

Fuentes y lecturas

• Damodaran, A. (2012), Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset (3ª ed.), John Wiley & Sons. Material complementario abierto en https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
• Koller, T., Goedhart, M. y Wessels, D. (2020), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (7ª ed.), John Wiley & Sons.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F. (2020), Principles of Corporate Finance (13ª ed.), McGraw-Hill. Hay traducción como Principios de Finanzas Corporativas.
• Williams, J. B. (1938), The Theory of Investment Value, Harvard University Press.
• Modigliani, F. y Miller, M. (1958), "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", American Economic Review, 48(3), pp. 261–297.