Teoría
Garantía soberana (aval del Estado)
Visto en 12 apariciones de los programas.
Qué es
Una garantía soberana —o aval del Estado— es el compromiso del Fisco de responder por una deuda que contrajo otro: una empresa pública, un banco, una concesionaria, un fondo de garantía. Mientras el deudor paga, el Estado no desembolsa nada y la garantía no aparece en la deuda bruta. Si el deudor falla, la obligación se vuelve real y con cargo a los impuestos de todos.
Por eso la categoría contable correcta no es "deuda" sino pasivo contingente: una obligación que existe pero cuya activación depende de un evento futuro incierto. Polackova (1998) ordenó estos compromisos en la hoy estándar matriz de riesgo fiscal, que cruza dos ejes: explícito/implícito (¿hay una ley o un contrato que obligue al Fisco, o solo una expectativa?) y directo/contingente (¿se paga siempre, o solo si ocurre algo?). El aval formal a un bono es explícito-contingente. El rescate que el mercado da por descontado aunque nadie lo haya firmado —porque la empresa es demasiado grande, demasiado estratégica o demasiado emblemática para caer— es implícito-contingente, y suele ser el más caro justamente porque nadie lo mide.
La pieza analítica que le dio precio a todo esto es de Merton (1977): una garantía de crédito es formalmente equivalente a una opción de venta (put) que el garante le escribe a los acreedores sobre los activos del deudor. El Estado queda "vendido en una put": si el valor de los activos supera la deuda, la opción vence sin valor y el aval fue gratis; si cae por debajo, el Estado paga la diferencia. De ahí se siguen dos corolarios incómodos. Primero, el valor de esa put —el costo económico real del aval, aunque el presupuesto muestre cero— crece con el apalancamiento del deudor y con la volatilidad de sus activos. Para una minera de cobre, esa volatilidad tiene nombre: el precio del metal. Segundo, la garantía no crea valor, lo transfiere: el deudor se financia más barato no porque el negocio sea mejor, sino porque el pagador de última instancia es más solvente que él. El spread que se ahorra es, aproximadamente, la prima que el Fisco regala.
De ahí nacen los dos problemas de incentivos clásicos. Uno es la restricción presupuestaria blanda de Kornai: la empresa que sabe que será rescatada se apalanca más, invierte peor y posterga los ajustes, porque no enfrenta el costo pleno de sus decisiones (Kornai, Maskin y Roland, 2003). El otro es el desplazamiento del riesgo o asset substitution que describieron Jensen y Meckling (1976): con la deuda avalada, la administración captura el lado bueno de los proyectos riesgosos y le endosa la cola mala al garante.
El último rasgo relevante es el peor: los pasivos contingentes tienden a materializarse justo cuando la capacidad fiscal es menor, porque el mismo shock que quiebra al deudor golpea los ingresos del Estado. Reinhart y Rogoff (2009) documentaron ese patrón —deuda "oculta" que aflora en plena crisis— en dos siglos de episodios. Por eso las buenas prácticas exigen reportarlos: en Chile, la Dirección de Presupuestos publica anualmente su Informe de Pasivos Contingentes.
Cómo lo explicó el programa
En el episodio del 30 de julio de 2026 de Buenas Tardes Mercado, en el tema "Condiciones de una eventual apertura: control, comprador y aval fiscal", el panel puso la garantía soberana en el centro de la discusión sobre vender una parte de Codelco. El argumento se armó en dos capas.
La primera es la estructura de propiedad. Si se vende una parte, tiene que ser con control, porque sin control no hay atractivo para el comprador —al punto de que se corre el riesgo de que nadie compre— y, si hay control, entonces importa mucho a quién se le vende. Pepe Arias lo dejó en una frase: "Si no tienes control, no tienes nada".
La segunda capa es el aval. La deuda de Codelco está avalada por todos los chilenos, y ese respaldo es el que hoy sostiene la aritmética: mientras el cobre esté caro, el flujo de caja tapa el problema y la garantía se ve como hipotética. Con el cobre en niveles normales, el problema queda a la vista.
Las dos capas se tocan exactamente donde la teoría anticipa. Quien garantiza sin controlar queda corto en una put y, además, sin derechos de decisión sobre los activos que la respaldan: soporta el riesgo sin poder administrarlo. Una apertura que traspase el control pero deje el aval fiscal en pie sería, en esa lógica, la peor combinación posible.
Relación con otros conceptos
La garantía soberana es la forma concreta que toma un pasivo contingente, y su costo real solo se ve cuando se lo valoriza como opción o se lo somete a escenarios de estrés. Explica por qué la deuda de una empresa estatal se transa como cuasi-soberana, con un spread mucho más bajo que el que justificarían sus propios ratios. Es prima hermana del seguro de depósitos y de la doctrina too big to fail en banca: misma mecánica, mismo riesgo moral. Conecta con la restricción presupuestaria blanda y con el problema principal-agente, donde el reparto de derechos de control residual determina quién decide y quién paga. Y por el lado macro entra directo en la sostenibilidad fiscal y la dinámica de la deuda pública, con un agravante cuando el deudor garantizado depende de un ciclo de precios de commodities: la garantía se vuelve exigible precisamente en la parte baja del ciclo.
Fuentes y lecturas
- Merton, R. C. (1977), "An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insurance and Loan Guarantees: An Application of Modern Option Pricing Theory", Journal of Banking & Finance, 1(1).
- Polackova, H. (1998), Contingent Government Liabilities: A Hidden Risk for Fiscal Stability, World Bank Policy Research Working Paper 1989.
- Kornai, J., Maskin, E. y Roland, G. (2003), "Understanding the Soft Budget Constraint", Journal of Economic Literature, 41(4).
- Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill (capítulos sobre deuda, garantías y opciones reales).
- Dirección de Presupuestos, Ministerio de Hacienda de Chile, Informe de Pasivos Contingentes (publicación anual) — https://www.dipres.gob.cl
Pepe Arias
Juan José Lavín
Tomás Flores