Asimetría entre el premio y el castigo

Qué es

Todo contrato de incentivos reparte dos cosas que no tienen por qué ser simétricas: quién se queda con lo bueno y quién carga con lo malo. La asimetría entre el premio y el castigo aparece cuando esas dos ramas del pago difieren en tamaño, en tope o —lo menos evidente— en quién las financia. Es un caso particular del problema principal-agente: el mandante (el afiliado, el accionista, el cliente) no observa el esfuerzo ni la prudencia del mandatario, solo ve el resultado, así que paga por resultado; y la forma exacta de esa función de pago termina eligiendo por él qué conducta le conviene al agente (Jensen y Meckling, 1976; Holmström, 1979).

La geometría del contrato importa más que su nivel. Dos formas asimétricas producen distorsiones opuestas, y confundirlas es el error caro:

Convexa (bono sin contraparte). El gestor cobra un porcentaje de lo que exceda un piso y no devuelve nada cuando queda debajo. Su pago es entonces una opción de compra sobre el desempeño del fondo, y el valor de una opción crece con la volatilidad del subyacente: le conviene tomar más riesgo del que tomaría el dueño de la plata. Es un resultado clásico, no una sospecha: Starks (1987) muestra que un contrato de bono asimétrico induce más riesgo que uno simétrico de igual valor esperado, y Grinblatt y Titman (1989) que las comisiones por desempeño sin castigo generan incentivos adversos de riesgo. Carpenter (2000) agrega el matiz de que el efecto no es monótono —un gestor muy abajo del umbral apuesta a la resurrección, uno muy arriba se cuida—, pero la dirección general se sostiene.

Cóncava (castigo sobre patrimonio propio, premio sobre plata ajena). El gestor recibe una fracción pequeña de la ganancia y responde con capital propio por la pérdida. Como el fondo administrado es órdenes de magnitud mayor que el patrimonio de la administradora, un mismo porcentaje nominal a cada lado esconde una desproporción enorme de exposición: participa poco del acierto y mucho del error. El resultado es un agente más conservador que su mandante, que se pega al índice y evita cualquier desviación defendible. En la jerga: herding, error de seguimiento cerca de cero, gestión activa cobrada a precio de gestión activa y ejecutada como pasiva.

Hay una tercera capa que suele pasarse por alto: el castigo tiene piso y el premio no. La responsabilidad limitada acota la pérdida del agente a su patrimonio, así que lo bastante lejos en la cola izquierda el pago vuelve a ser convexo. Un esquema que se ve prudente en escenarios normales puede ser una opción gratuita en la catástrofe.

La respuesta regulatoria estándar a esto es exigir simetría: la fulcrum fee de la ley estadounidense de fondos registrados obliga a que la comisión suba y baje en espejo respecto de un índice, precisamente para eliminar la opcionalidad. Y presupone lo que hace toda la diferencia: que el índice no lo elija el que cobra. Si el benchmark se construye con las carteras existentes, deja de ser una vara y pasa a ser un espejo —la métrica se vuelve objetivo y deja de medir, que es lo que anticipa la ley de Goodhart (1975)—. En activos ilíquidos el problema se agrava, porque la rentabilidad que gatilla la comisión no es un precio de mercado sino una valorización por modelo, hecha por quien cobra.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 28 de agosto de 2026 (bdm-2026-08-28), a propósito de una comisión por rentabilidad para activos alternativos, Pepe Arias juntó las dos piezas en una sola objeción. Sobre el benchmark: si el índice se arma con las carteras que ya existen, "ningún actor nuevo podría replicarlo ni compararlo" — es decir, la métrica no solo se autodefine, además funciona como barrera de entrada, porque el entrante no tiene cómo situarse frente a un promedio del que no forma parte.

Sobre la estructura del pago, el programa señaló el punto exacto: el premio se financia con el fondo del afiliado, como una sobrecomisión sobre la rentabilidad, cuando hoy el cobro ocurre al ingresar la plata; el castigo, en cambio, sale del patrimonio de la administradora. Las dos ramas existen, pero no las paga el mismo bolsillo ni pesan lo mismo. De ahí la conclusión, que es la lectura cóncava del párrafo anterior: el incentivo deja de ser que le vaya bien y pasa a ser que no le vaya mal.

Relación con otros conceptos

Es la aplicación directa del problema principal-agente y del riesgo moral: el contrato existe porque el esfuerzo no se observa. Se emparenta con la convexidad y la opcionalidad en la remuneración (el pago del gestor como opción de compra) y con el riesgo moral con responsabilidad limitada, que reintroduce esa convexidad en la cola. Del lado de la medición conecta con benchmark y error de seguimiento, con la ley de Goodhart y con la valorización de activos alternativos, donde el precio es una estimación propia. Del lado de la industria, con las barreras a la entrada y el comportamiento de manada entre administradoras, y con la distinción entre comisión sobre saldo, sobre flujo y sobre rentabilidad, que define qué le sale caro al afiliado. La aversión a las pérdidas (Kahneman y Tversky, 1979) describe una asimetría psicológica análoga, pero aquí el sesgo no hace falta: la asimetría está escrita en el contrato.

Fuentes y lecturas

• Holmström, B. (1979), Moral Hazard and Observability, The Bell Journal of Economics.
• Starks, L. (1987), Performance Incentive Fees: An Agency Theoretic Approach, Journal of Financial and Quantitative Analysis.
• Grinblatt, M. y Titman, S. (1989), Adverse Risk Incentives and the Design of Performance-Based Contracts, Management Science.
• Bolton, P. y Dewatripont, M. (2005), Contract Theory, MIT Press.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (capítulos de gobierno corporativo e incentivos).