Inercia y reversibilidad de la clasificación de riesgo soberano

Qué es

Una clasificación de riesgo soberano es una opinión ordinal sobre la capacidad y voluntad de un Estado de pagar su deuda. No es un precio ni una probabilidad calibrada: es un lugar en una escala. El trabajo fundacional sobre qué determina esas notas y cuánto mueven el costo de financiamiento es de Cantor y Packer (1996), que mostraron que un puñado de variables —ingreso per cápita, crecimiento, inflación, deuda externa, historial de default— explica buena parte de la nota, y que el mercado ya incorpora casi todo eso antes del anuncio, salvo cuando el cambio sorprende.

Lo distintivo de estas notas es que se mueven poco y tarde por diseño. Las agencias declaran una metodología through-the-cycle: buscan medir la solvencia a lo largo de un ciclo completo, no el estado del país este trimestre, y por eso filtran deliberadamente lo que consideran ruido transitorio. Löffler (2004) formalizó ese mecanismo y mostró que la combinación de horizonte largo y política explícita de evitar reversiones —no cambiar la nota si es probable tener que devolverla poco después— produce notas rígidas, que se ajustan con rezago y en escalones discretos. Esa es la inercia: la ausencia de movimiento es una propiedad del instrumento, no un certificado de salud del país.

La contracara es la reversibilidad, y es asimétrica. La literatura de rating drift documenta desde Altman y Kao (1992) que las transiciones no son simétricas ni independientes: una baja aumenta la probabilidad de la siguiente, mientras que recuperar un escalón perdido toma bastante más tiempo que perderlo. Ferri, Liu y Stiglitz (1999), estudiando la crisis asiática, agregaron el componente procíclico: las agencias que no anticiparon el deterioro corrigieron después de golpe y más allá de lo que justificaban los fundamentos, amplificando la crisis que no vieron venir. El patrón resultante es el que importa para leer una nota estable: años de quietud, y luego un ajuste concentrado cuando el deterioro acumulado cruza el umbral interno de la agencia.

Tres precisiones técnicas que se pierden seguido. Primera: las escalas de las agencias no son equivalentes entre sí, aunque se parezcan. Una A− de Fitch está un escalón bajo la A de S&P, y la A2 de Moody's se ubica en el peldaño de esa A: leer las tres notas como si fueran la misma es un error de traducción, no una lectura estricta. Segunda: antes de mover la nota, las agencias mueven la perspectiva (outlook) o ponen el crédito en observación; ahí está la señal temprana, no en el escalón. Tercera: los umbrales de deuda que se consideran prudentes son mucho más bajos para economías emergentes que para avanzadas. Reinhart, Rogoff y Savastano (2003) llamaron a esto intolerancia a la deuda: un historial de crisis y una base institucional más frágil hacen que niveles de deuda perfectamente digeribles en un país desarrollado gatillen deterioro de nota y salida de capitales en otro. Por eso una barrera de deuda expresada en porcentaje del PIB no se compara entre países sin ajustar por a quién se le mide.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 13 de agosto de 2026, bajo el tema "Estabilidad de la nota no es inmunidad", Pepe Arias armó el argumento sobre un dato de silencio: ninguna de las tres agencias ha movido la clasificación de Chile desde 2022 —Fitch en A−, S&P en A y Moody's en A2, escalas distintas y no equivalentes entre sí—, un período de estabilidad largo para cualquier estándar.

El punto del programa fue no confundir esa quietud con solidez garantizada: "esta estabilidad no debe leerse por así decirlo como inmunidad, o sea esto puede cambiar rápidamente". La evidencia que ofreció es la propia historia reciente del país: Fitch bajó en 2020, S&P en 2021 y Moody's en 2022, coincidiendo con estallido social, pandemia y retiros previsionales, y lo hicieron después de casi diez años sin moverse. Es exactamente el perfil que describe la teoría: inercia larga, ajuste concentrado. El cierre del análisis identificó el disparador plausible de una nueva ronda: si el país cruza la barrera del 45% de deuda sin estabilidad fiscal ni fondos de estabilización reconstituidos, puede volver a pasar.

Relación con otros conceptos

La inercia de la nota es el eslabón lento entre la sostenibilidad de la deuda pública —la dinámica de la razón deuda/PIB y su dependencia del diferencial entre tasa de interés y crecimiento— y el premio por riesgo soberano que efectivamente pagan el Fisco y, por arriba de él, las empresas del país. Los mercados repactan ese premio todos los días vía spreads y CDS; la agencia lo hace cada varios años. Cuando las dos lecturas divergen, el mercado suele ir adelante.

Se conecta también con la regla fiscal y los fondos soberanos de estabilización, que son precisamente el mecanismo institucional que las agencias evalúan como colchón: no solo cuánta deuda hay, sino qué capacidad de absorber shocks queda sin emitir más. Y con los efectos de acantilado, porque parte de la demanda por bonos soberanos está normada por escalones de rating: cruzar ciertos umbrales cambia quién está autorizado a comprar, y ahí la caída deja de ser gradual. Finalmente, con la prociclicidad financiera: notas que bajan cuando el país ya está débil endurecen el financiamiento justo cuando más se necesita.

Fuentes y lecturas

• Cantor, R. y Packer, F. (1996), Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review.
• Löffler, G. (2004), An Anatomy of Rating Through the Cycle, Journal of Banking & Finance.
• Ferri, G., Liu, L.-G. y Stiglitz, J. (1999), The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from the East Asian Crisis, Economic Notes.
• Reinhart, C., Rogoff, K. y Savastano, M. (2003), Debt Intolerance, Brookings Papers on Economic Activity.
• Reinhart, C. y Rogoff, K. (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.