Reinversión de utilidades como fuente de financiamiento (FUT)

Qué es

La reinversión de utilidades es la forma más antigua y silenciosa de financiar una empresa: en vez de repartir las ganancias del ejercicio entre los dueños, se dejan adentro para comprar máquinas, aumentar inventario, contratar o abrir un local. No pasa por un banco ni por el mercado de capitales; el financiamiento se produce dentro del propio balance.

En finanzas corporativas esto no es un detalle contable sino el primer escalón de una jerarquía. La teoría del pecking order, formulada por Myers y Majluf (1984), sostiene que las empresas prefieren financiarse con fondos internos antes que con deuda, y con deuda antes que con emisión de acciones. La razón no es cultural sino informacional: los dueños saben más sobre el estado real del negocio que cualquier financista externo, y ese desnivel encarece el dinero de afuera. Quien presta cobra por la incertidumbre; quien compra acciones sospecha que se las están vendiendo caras. Las utilidades retenidas no tienen ese descuento porque no requieren convencer a nadie. Myers (1984) lo resumió en su discurso The Capital Structure Puzzle: el orden de preferencia no revela una estructura de capital óptima, revela el costo de la asimetría de información.

Para una empresa grande la jerarquía es una preferencia; para una pequeña suele ser un callejón. La PYME no emite bonos ni acciones, y frente al banco es exactamente el caso donde la asimetría de información pesa más: poca historia crediticia, estados financieros menos auditados, garantías escasas. Stiglitz y Weiss (1981) mostraron que en ese contexto el mercado de crédito no se equilibra subiendo la tasa —una tasa más alta espanta a los buenos deudores y atrae a los riesgosos—, sino racionando: hay empresas solventes que simplemente no reciben crédito a ningún precio. La consecuencia práctica es que, para buena parte del tejido productivo, la utilidad retenida no es la opción preferida sino la única disponible.

Acá entra la dimensión tributaria, que es donde el concepto se vuelve chileno. Si el sistema cobra impuesto sobre la utilidad generada, la empresa que reinvierte paga hoy por plata que no salió de la caja. Si en cambio el impuesto personal se cobra al retirar, la utilidad que se queja adentro tributa solo a nivel de empresa y el resto queda trabajando. Esa fue la lógica del FUT (Fondo de Utilidades Tributables), vigente en Chile entre 1984 y 2016: el registro donde se anotaban las utilidades no retiradas, que postergaban el impuesto global complementario hasta el momento del retiro. El diseño era explícitamente un subsidio al capital que se queda adentro, y su justificación teórica es la de siempre en tributación óptima —no gravar dos veces el mismo peso y no castigar el ahorro frente al consumo—, discutida en el marco clásico de Diamond y Mirrlees (1971).

La contracara es igual de conocida: el diferimiento indefinido termina siendo una exención de facto para quien nunca retira, y la propiedad concentrada convierte eso en una herramienta de planificación patrimonial más que de inversión productiva. Ese fue el argumento que llevó a su eliminación en la reforma de 2014, con transición hasta 2017. La pregunta que quedó abierta —y que reaparece cada vez que se discute financiamiento de empresas chicas— es si el instrumento se sustituyó por algo equivalente para quien no tenía otra fuente.

Cómo lo explicó el programa

En btm-2026-08-21, al comentar la reforma al mercado de capitales, Agustín Romero conectó las dos puntas del problema. La reforma, dijo, apunta a remover las trabas que impiden que el ahorro llegue a los actores que necesitan financiamiento; y la PYME chilena tiene hoy un problema de acceso que se explica en parte por la eliminación del FUT, que era precisamente una vía de financiamiento vía reinversión de utilidades. Sacado ese canal, la empresa chica quedó dependiendo del banco justo donde el banco raciona.

El segundo punto del episodio es más fino y es un problema de definición, no de instrumento: el criterio con que el Estado decide quién es PYME. Romero lo puso así: "hoy día la PYME por ejemplo se mide el nivel de venta, no el nivel de margen". Una empresa de mucho volumen y margen delgado —un distribuidor, un supermercado de barrio grande, cualquier negocio de rotación alta— factura como grande y gana como chica, y termina pagando el impuesto de una gran empresa cuando por rentabilidad debería estar acogida a un estatuto más bajo. El umbral mide el tamaño equivocado: las ventas son un indicador de escala, no de capacidad de pago.

Relación con otros conceptos

El concepto se apoya en la estructura de capital y en el costo del capital: la utilidad retenida tiene un costo de oportunidad real —el retorno que los dueños podrían obtener afuera—, aunque no aparezca en el estado de resultados. Se cruza con la asimetría de información y el racionamiento del crédito, que explican por qué el financiamiento externo no es un sustituto perfecto del interno. Por el lado fiscal, dialoga con la doble tributación de los dividendos y con el concepto de integración tributaria, que define si el impuesto de la empresa se acredita o no contra el impuesto personal del dueño. Y aterriza en la profundidad del mercado de capitales: cuanto menos profundo el mercado, más peso tiene el balance propio como fuente de fondos.

Fuentes y lecturas

• Myers, S. y Majluf, N. (1984), Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics 13(2).
• Myers, S. (1984), The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance 39(3).
• Stiglitz, J. y Weiss, A. (1981), Credit Rationing in Markets with Imperfect Information, American Economic Review 71(3).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill (caps. sobre política de dividendos y estructura de capital).
• Diamond, P. y Mirrlees, J. (1971), Optimal Taxation and Public Production I: Production Efficiency, American Economic Review 61(1).