Credit Default Swap (seguro contra el no pago de deuda)

Qué es

Un credit default swap (CDS) es un contrato bilateral en que una parte —el comprador de protección— paga una prima periódica a la otra —el vendedor de protección— a cambio de que ésta lo compense si un emisor determinado, la entidad de referencia, deja de pagar su deuda. La prima se cotiza en puntos base anuales sobre el monto nocional cubierto: un CDS a cinco años sobre una empresa "a 50 puntos base" cuesta 0,5% del nocional al año. El evento que gatilla el pago —quiebra, impago o reestructuración— está definido contractualmente, y desde la estandarización de 2009 lo declara un comité de la ISDA, con liquidación normalmente en efectivo vía subasta.

La analogía del seguro es útil pero incompleta en un punto decisivo: para comprar un CDS no hace falta tener el bono. Un seguro de incendio exige propiedad sobre la casa; un CDS, no. Eso convierte al instrumento en dos cosas a la vez —cobertura para quien tiene el crédito y apuesta direccional para quien no— y explica que el nocional vivo sobre un emisor pueda superar su deuda en circulación. Es también lo que lo hace informativo: como no exige financiar la compra de un bono, el CDS reprecia el riesgo de crédito más rápido y más limpiamente que el mercado de deuda.

La lectura del precio descansa en una identidad aproximada que en la industria se conoce como el triángulo de crédito: el spread equivale, más o menos, a la probabilidad anual de default multiplicada por la pérdida esperada dado el default. Con una recuperación supuesta de 40%, esos 50 puntos base implican una probabilidad implícita cercana a 0,83% al año. La teoría llegó a eso por dos caminos. El enfoque estructural de Merton (1974) modela el patrimonio como una opción de compra sobre los activos de la empresa y hace que el default ocurra cuando el valor de los activos cae bajo el valor facial de la deuda; el enfoque de forma reducida de Jarrow y Turnbull (1995) trata el default como un evento sorpresa con una intensidad que se calibra desde los precios observados. Duffie (1999) mostró cómo valorar el swap mismo y por qué su spread debería seguir de cerca al spread del bono equivalente.

La advertencia importante es que ese número no es una probabilidad pura. El spread mezcla la probabilidad con la aversión al riesgo y con la liquidez del contrato: Longstaff, Mithal y Neis (2005) descompusieron los spreads corporativos y encontraron que el riesgo de default explica la mayor parte del componente de crédito, pero deja un residuo material de liquidez y prima. Un CDS que sube dice que el mercado está pagando más por protegerse; cuánto de eso es probabilidad y cuánto es nerviosismo es una pregunta empírica, no una lectura directa del precio. Stulz (2010) agregó la otra cara del contrato: el vendedor de protección puede quebrar antes que el emisor asegurado, y el riesgo de contraparte fue precisamente lo que convirtió a AIG en el epicentro de la crisis de 2008.

Cómo lo explicó el programa

En [btm-2026-08-18] (18 de agosto de 2026), en el tema "El mercado está nervioso: CDS al alza y una autoridad monetaria a oscuras", Manuel Bengolea puso el foco en los seguros contra el no pago de deuda de Oracle, Amazon, Alphabet y Microsoft: "han subido porque el mercado está nervioso".

La lectura del panel tiene dos cuidados que vale la pena conservar. El primero es de escala: los spreads de esas cuatro compañías siguen bajos para cualquier estándar histórico, y lo que se observó fue un movimiento, no un nivel de alarma. En emisores de grado de inversión con spreads de decenas de puntos base, un alza porcentualmente grande sigue siendo minúscula en términos absolutos —y esa distinción entre variación y nivel es justamente donde la métrica se presta para titulares equivocados. El segundo es el objeto de la duda: según el programa, lo que el mercado está poniendo en precio es la rentabilidad de la inversión en inteligencia artificial, no la solvencia inmediata de esas empresas. Son compañías que están financiando con deuda un ciclo de inversión enorme; el CDS es el lugar donde esa apuesta se cotiza como riesgo de crédito y no como expectativa de utilidades.

El episodio ató ese movimiento a un segundo hecho: la autoridad monetaria dejó al mercado sin guía de manera premeditada —"jueguen a la pelota y no al árbitro"—, justo cuando las necesidades de financiamiento son enormes. La combinación es la que importa. Menos orientación sobre la trayectoria de tasas significa mayor dispersión en las expectativas de costo de fondos; con más deuda por colocar, esa dispersión se traduce en un precio más alto por asegurarla.

Relación con otros conceptos

El CDS es la forma más limpia de observar el spread de crédito, que es el exceso de retorno que un emisor debe pagar sobre la tasa libre de riesgo, y es hermano del riesgo soberano medido por el EMBI: para los países existe el mismo contrato, y el CDS de Chile es una de las lecturas estándar en los informes de estabilidad financiera. Conecta también con la prima por riesgo y con el costo de capital, porque un alza sostenida en el seguro encarece la deuda nueva y, por esa vía, sube la valla de rentabilidad que un proyecto de inversión debe superar. Con el apalancamiento y la estructura de capital la relación es directa: el mismo flujo operativo sostiene un spread menor si hay menos deuda por delante. Y con la política monetaria el vínculo pasa por la orientación futura: cuando el banco central se abstiene deliberadamente de guiar, la incertidumbre sobre la tasa de descuento se filtra hacia los spreads corporativos.

Fuentes y lecturas

• Merton, Robert C. (1974), "On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates", The Journal of Finance, 29(2).
• Jarrow, Robert A. y Stuart M. Turnbull (1995), "Pricing Derivatives on Financial Securities Subject to Credit Risk", The Journal of Finance, 50(1).
• Duffie, Darrell (1999), "Credit Swap Valuation", Financial Analysts Journal, 55(1).
• Longstaff, Francis A., Sanjay Mithal y Eric Neis (2005), "Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the Credit Default Swap Market", The Journal of Finance, 60(5).
• Stulz, René M. (2010), "Credit Default Swaps and the Credit Crisis", Journal of Economic Perspectives, 24(1).
• Hull, John C., Options, Futures, and Other Derivatives, Pearson (capítulo sobre derivados de crédito) — el tratamiento de manual, con la aritmética del triángulo de crédito paso a paso.