Venta forzada de activos a precios de liquidación

Qué es

Una venta forzada de activos a precios de liquidación —lo que la literatura financiera llama fire sale— ocurre cuando un tenedor debe vender un activo con urgencia y los compradores naturales de ese activo están, al mismo tiempo, impedidos de comprar. El precio que se obtiene no refleja el valor fundamental del activo (el valor presente de los flujos que promete), sino la capacidad de pago del mejor comprador disponible en ese momento. La diferencia entre ambos es el descuento de liquidación.

La formulación canónica es de Shleifer y Vishny (1992): el valor de liquidación de un activo depende de quién puede comprarlo. Si los compradores especializados —los que sabrían usarlo mejor— están endeudados o restringidos por la misma razón que obliga a vender, el activo termina en manos de un comprador de segundo orden, que paga menos porque le sirve menos. La conclusión importante es que el descuento no es una anomalía de mercados poco profundos ni un error de valoración: es un equilibrio. Casi veinte años después, los mismos autores extendieron el argumento del ámbito corporativo al macroeconómico (Shleifer y Vishny, 2011), mostrando cómo las ventas forzadas de instituciones financieras trasladan el shock desde el balance de una firma al precio de mercado que todas las demás usan para valorizar sus propias tenencias.

El mecanismo que amplifica todo esto es el precio como colateral. Kiyotaki y Moore (1997) lo modelaron como un ciclo: si la capacidad de endeudarse depende del valor de los activos, y el valor de los activos depende de cuánto pueden endeudarse los compradores, un shock inicial pequeño se retroalimenta. Brunnermeier y Pedersen (2009) mostraron la versión de mercado: la liquidez de financiamiento y la liquidez de mercado se refuerzan mutuamente, y cuando se cortan lo hacen juntas. Es la misma espiral que Irving Fisher (1933) describió para la Gran Depresión, donde la liquidación masiva para pagar deudas terminaba aumentando el peso real de esas deudas.

Hay un caso particular que importa para entender lo conversado en el programa: el de los inversionistas cuyo pasivo es de largo plazo. Una compañía de seguros que vende rentas vitalicias adquiere una obligación de pagar durante décadas, y compra activos de duración equivalente para calzarla —el principio de inmunización que formalizó Redington (1952) y que hoy es materia de manual (Brealey, Myers y Allen). Ese calce es la razón económica por la que existe un comprador natural para bonos a 20 o 30 años. Si un cambio normativo convierte un pasivo de largo plazo en uno exigible de inmediato, el calce se rompe por el lado del pasivo: la compañía tiene que vender activos largos que nadie más quiere con la misma intensidad, y los vende con descuento. El daño no termina ahí. La segunda ronda es que ese comprador, ahora expuesto a que la regla vuelva a cambiar, deja de comprar: el descuento se vuelve permanente porque desapareció la demanda, no solo porque hubo un exceso puntual de oferta.

Cómo lo explicó el programa

En [btm-2026-08-13] (13 de agosto de 2026), bajo el tema "Los retiros y la desaparición del comprador de plazo largo", Manuel Bengolea reconstruyó la secuencia chilena completa. Los retiros de fondos de pensiones golpearon primero la tasa, al obligar a los fondos a liquidar posiciones. Pero, según su lectura, permitir el retiro sobre las rentas vitalicias fue peor: obligó a las compañías de seguros —los grandes compradores de activos de largo plazo del mercado local— a liquidar esos activos a precios viles y, después, a retirarse de ese mercado por riesgo político.

El resultado que describió es exactamente la segunda ronda del mecanismo: tasa alta y créditos hipotecarios de "20 años con suerte", donde antes había 30. Y su juicio sobre la incidencia final fue frontal: quien pagó la cuenta no fue quien retiró, sino quien todavía no había comprado casa. "Lo que hicieron fue dañar en forma obscena a la clase media baja", dijo Bengolea. Vale la pena notar la estructura del argumento: el costo de la venta forzada no aparece como una pérdida contable identificable en el balance de nadie, sino como un precio —la tasa hipotecaria— que enfrenta un grupo que jamás participó de la operación.

Relación con otros conceptos

La venta forzada es el eslabón que conecta un problema de liquidez con uno de solvencia: un tenedor solvente que no puede esperar termina realizando pérdidas que, con horizonte, no habría tenido. Está emparentada con la corrida bancaria de Diamond y Dybvig (1983), donde la transformación de plazos —pasivos exigibles contra activos ilíquidos— convierte un pánico en profecía autocumplida; la diferencia es que en el caso chileno la exigibilidad no la creó el pánico sino la ley.

Se apoya también en el calce de duración (asset-liability matching) y en la prima por plazo de la curva de rendimientos: cuando desaparece el comprador estructural de la parte larga, esa prima sube y arrastra consigo todo lo que se financia a largo plazo. Finalmente, enlaza con el riesgo político o regulatorio —el precio que exige un inversionista por la posibilidad de que las reglas cambien retroactivamente— y con la incidencia económica de una política, que no coincide con quién la recibe formalmente.

Fuentes y lecturas

• Shleifer, A. y Vishny, R. (1992), Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach, The Journal of Finance, 47(4). El trabajo seminal.
• Shleifer, A. y Vishny, R. (2011), Fire Sales in Finance and Macroeconomics, Journal of Economic Perspectives, 25(1). La versión legible y macro del argumento anterior.
• Kiyotaki, N. y Moore, J. (1997), Credit Cycles, Journal of Political Economy, 105(2). El colateral como amplificador.
• Brunnermeier, M. y Pedersen, L. (2009), Market Liquidity and Funding Liquidity, The Review of Financial Studies, 22(6).
• Fisher, I. (1933), The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, 1(4). El antecedente clásico: es.wikipedia.org/wiki/Deflación_por_deuda.
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill. Manual estándar para duración, calce y valoración de bonos.