Encaje de la administradora (capital propio en el fondo)

Qué es

El encaje es la porción de capital propio que una administradora de fondos previsionales está obligada a mantener invertida en los mismos fondos que gestiona para terceros. En Chile lo fija el Decreto Ley 3.500 (1980): las AFP deben mantener un encaje equivalente al 1% de cada fondo, invertido en cuotas de ese mismo fondo, y ese encaje responde en primer lugar cuando la rentabilidad del fondo cae por debajo de la banda mínima garantizada. No es una reserva en efectivo guardada aparte: es plata de la administradora expuesta exactamente al mismo portafolio, con la misma volatilidad, que la plata del afiliado.

La lógica es la del problema clásico de agencia. Quien decide (la administradora) no es quien soporta las consecuencias patrimoniales de la decisión (el afiliado), y esa separación entre control y propiedad genera costos de agencia y decisiones que se apartan del interés del principal (Jensen y Meckling, 1976). Cuando además el esfuerzo y la calidad de las decisiones del agente no son observables ni contratables directamente, el contrato óptimo tiene que atar el pago del agente a un resultado observable —aquí, la rentabilidad del fondo— aunque eso le traspase riesgo que él no controla del todo (Holmström, 1979). El encaje es una forma directa de hacerlo: convierte al gestor en coinversionista. Es también un mecanismo de señalización, en la línea de Leland y Pyle (1977): quien retiene participación en el proyecto que administra está comunicando información creíble sobre su calidad, porque mentir le sale caro en su propio bolsillo.

Lo importante para entender la discusión regulatoria es la forma del incentivo, no su existencia. La coinversión es simétrica: la administradora gana cuando el fondo gana y pierde cuando pierde, en proporción fija. Una obligación de compensar con patrimonio las pérdidas o el bajo desempeño es asimétrica: equivale a que la administradora le escriba una opción de venta a los afiliados. Le recorta la parte alta del resultado y le deja la baja. Un pago cóncavo de ese tipo empuja al agente a tomar menos riesgo del que le convendría al propio afiliado —que tiene horizonte de décadas y sí quiere prima por riesgo—, porque el riesgo extra no le paga y sí le puede costar.

Hay un segundo efecto, menos visible. Cuando solo una dimensión del trabajo queda medida y penalizada (la rentabilidad frente a un piso), el esfuerzo se reasigna hacia esa dimensión y se retira de las que nadie mide: atención, tiempos de respuesta, calidad de la información al afiliado. Es el resultado de Holmström y Milgrom (1991) sobre agencia multitarea: intensificar el incentivo en una tarea medible deteriora las tareas no medibles, y a veces conviene incentivos más débiles, no más fuertes.

Y un tercero, específico del diseño chileno: como la banda de rentabilidad mínima se define contra el promedio de la industria, la manera más barata de no gatillar nunca la garantía es parecerse al promedio. Eso produce comportamiento de manada por razones reputacionales y contractuales, no por convicción sobre los activos (Scharfstein y Stein, 1990), efecto que Raddatz y Schmukler (2013) documentaron empíricamente en fondos de pensiones, incluido el caso chileno. El resultado es una industria que se mueve en bloque y un portafolio que se aleja poco del consenso.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 28 de agosto de 2026, al discutir la idea de exigirle a la administradora que compense con su patrimonio el mal desempeño del fondo —el "fondo espejo"—, un panelista puso el punto sobre la mesa desde la práctica: "yo tengo que invertir mi plata igual como invierto su plata". El argumento del episodio, titulado "El encaje y el fondo espejo como castigo que ya existía", es que el castigo no habría que inventarlo: ya está. La administradora tiene capital propio en el mismo portafolio, así que cuando al fondo le va mal a ella también le va mal, en la misma dirección y al mismo tiempo.

Sobre esa base, agregar encima la obligación de compensar con patrimonio no suma alineación: suma asimetría. Y de ahí sale la predicción que hizo el programa, que es exactamente la que anticipa la teoría de agencia: refuerza el sesgo a no arriesgar y a bajar costos, con el consiguiente deterioro del servicio. El afiliado termina con un portafolio más conservador de lo que le conviene y con peor atención, pagados ambos por una regla que se justificó como protección suya.

Relación con otros conceptos

El encaje es una instancia concreta del problema principal-agente y del riesgo moral, y su primo institucional es el capital regulatorio de la banca: en ambos casos se le exige al intermediario poner capital propio en riesgo para que internalice las pérdidas que de otro modo traspasaría. Se apoya en la idea de coinversión o skin in the game, y convive con la garantía de rentabilidad mínima, que es su gatillo. La distinción entre pago simétrico y pago asimétrico conecta con la convexidad y con la teoría de opciones: una garantía es una opción vendida, y su prima alguien la paga —vía comisiones más altas o vía portafolio más conservador—. De ahí se llega al comportamiento de manada y al error de seguimiento contra un índice o contra el promedio de la industria, y a la aversión al riesgo frente a la prima por riesgo de largo plazo que financia las pensiones. Por último, el deterioro del servicio que anticipa el programa es el resultado estándar de la agencia multitarea.

Fuentes y lecturas

• Jensen, M. y Meckling, W. (1976), Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3(4).
• Holmström, B. (1979), Moral Hazard and Observability, The Bell Journal of Economics 10(1).
• Holmström, B. y Milgrom, P. (1991), Multitask Principal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design, Journal of Law, Economics, & Organization 7.
• Scharfstein, D. y Stein, J. (1990), Herd Behavior and Investment, American Economic Review 80(3).
• Raddatz, C. y Schmukler, S. (2013), Deconstructing Herding: Evidence from Pension Fund Investment Behavior, Journal of Financial Services Research 43(1).
• Decreto Ley 3.500 (1980), Nuevo sistema de pensiones, artículos 37, 38 y 40 (rentabilidad mínima y encaje).