Estanflación

Qué es

La estanflación es la coincidencia de dos males que la macroeconomía de posguerra consideraba casi incompatibles: inflación alta y persistente junto a una actividad estancada, con desempleo que sube en vez de bajar. El término —contracción de stagnation e inflation— se atribuye al parlamentario británico Iain Macleod, que lo usó en la Cámara de los Comunes en 1965; recién en la década siguiente dejó de ser un juego de palabras para convertirse en el problema central de los bancos centrales del mundo desarrollado.

Que pareciera imposible tiene una razón teórica concreta. Phillips (1958) documentó una relación inversa entre desempleo y variación de los salarios nominales en el Reino Unido, y Samuelson y Solow (1960) la interpretaron como un menú estable de política: se podía comprar menos desempleo pagando algo más de inflación. Friedman (1968) y Phelps (1968) desarmaron esa lectura casi al mismo tiempo con la hipótesis de la tasa natural de desempleo: el intercambio solo existe mientras la inflación sorprende; una vez que trabajadores y empresas incorporan la inflación a sus expectativas, la curva de Phillips se vuelve vertical y lo único que queda del estímulo es el alza de precios. Los shocks petroleros de 1973-74 y 1979 fueron el experimento natural que zanjó la discusión a favor de ellos.

La mecánica es la que importa para leer los datos. Un shock de demanda mueve producto e inflación en la misma dirección, y por eso un solo instrumento —la tasa de política monetaria— alcanza para los dos objetivos. Un shock de oferta adverso (energía, alimentos, fletes, aranceles, una sequía) los mueve en direcciones opuestas: encarece producir y contrae la actividad al mismo tiempo. Ahí aparece el dilema genuino que define la estanflación: subir la tasa para anclar los precios profundiza la caída del producto, y sostener la actividad valida la inflación y arriesga desanclar las expectativas. En el lenguaje de la macro moderna, se rompe la "coincidencia divina" —el resultado según el cual estabilizar la inflación estabiliza también la brecha de producto— que Blanchard y Galí (2007) mostraron que depende de supuestos frágiles sobre rigideces reales.

Lo que transforma un shock transitorio en estanflación no es el shock mismo sino su propagación: los efectos de segunda vuelta, cuando el alza de costos se traslada a expectativas, salarios y contratos indexados. En Chile ese canal es explícito y está institucionalizado en la UF y en los reajustes atados al IPC pasado, lo que acorta la distancia entre la inflación de ayer y la de mañana.

Conviene además una advertencia de vocabulario, porque el término se abusa: no toda desaceleración con inflación es estanflación. Se requiere que la inflación esté claramente por sobre la meta y el producto por debajo del potencial, y que ambas cosas persistan. Y no hay consenso ni siquiera sobre el caso canónico: Barsky y Kilian (2002) sostienen que la Gran Estanflación de los setenta se explica mejor por una política monetaria demasiado laxa —y por el colapso de Bretton Woods— que por el precio del crudo.

Cómo lo explicó el programa

En Buenas Tardes Mercado del 30 de abril de 2025 (btm-2025-04-30), el concepto apareció en su forma más útil para un inversionista: no como diagnóstico, sino como el escenario temido que un dato deshizo.

El programa describió un mercado que "amaneció descontando el peor de los mundos". Manuel Bengolea lo definió sin rodeos: "el peor de los mundos es tener la inflación alta y el crecimiento bajo". Esa es, en una línea, la definición operativa de la estanflación para quien mira precios de activos.

El PCE de marzo desarmó la tesis: 0,0% el dato general y 0,0% el subyacente —el que excluye alimentos y energía—, contra un 0,1% esperado, con el PCE de servicios, muy ligado a salarios y por lo tanto el más pegajoso, revirtiendo su tendencia al alza. La lectura del panel fue que menor actividad con inflación cayendo hacia la meta de 2% no es estanflación sino desinflación, y que eso le devuelve grados de libertad a la Fed: el mercado pasó a descontar cuatro bajas de tasa en el año —un punto completo— en vez de dos. El dólar aflojó de $960 a $947.

Ese último eslabón es la parte instructiva. La estanflación castiga a los activos precisamente porque le quita al banco central la posibilidad de rescatar la actividad: no puede recortar sin alimentar la inflación. Cuando el dato la descarta, lo que se está comprando no es "mejores noticias" —la actividad seguía débil— sino un banco central con las manos libres.

Relación con otros conceptos

La estanflación es inseparable de la curva de Phillips y de su versión aumentada por expectativas, que es lo que explica por qué el fenómeno era teóricamente inesperado. Se origina típicamente en un shock de oferta, y su persistencia depende de las expectativas de inflación y de los mecanismos de indexación. Su contracara es el aterrizaje suave, el escenario en que la inflación cede sin que el producto se desplome. Para distinguir una de otra en tiempo real se recurre a la inflación subyacente —que filtra los componentes volátiles y por eso es el termómetro de si el shock se está propagando— y a la brecha respecto del producto potencial y de la tasa natural de desempleo.

Fuentes y lecturas

• Phillips, A. W. (1958), The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861-1957, Economica 25(100).
• Friedman, M. (1968), The Role of Monetary Policy, American Economic Review 58(1).
• Bruno, M. y Sachs, J. (1985), Economics of Worldwide Stagflation, Harvard University Press.
• Barsky, R. y Kilian, L. (2002), Do We Really Know that Oil Caused the Great Stagflation? A Monetary Alternative, NBER Macroeconomics Annual 16.
• Blanchard, O. (2021), Macroeconomics, Pearson (8ª ed.) — capítulos de oferta y demanda agregada y curva de Phillips.
• Mankiw, N. G. (2022), Macroeconomics, Worth Publishers (11ª ed.) — el tratamiento estándar de los shocks de oferta y el dilema del banco central.