Competencia entre el Estado y las empresas por el crédito disponible

Qué es

En cualquier momento hay una cantidad finita de ahorro disponible para prestar. El Estado y las empresas se financian del mismo estanque: cuando el fisco se endeuda más, entra a esa subasta con una ventaja que ningún privado tiene —es el deudor más seguro en su propia moneda— y con una demanda que no depende del precio, porque el déficit ya está comprometido en la ley de presupuestos. El resultado es que la tasa que paga el soberano sube y, con ella, el piso de todas las demás: ninguna empresa consigue crédito más barato que el Tesoro de su país. Parte de la inversión privada que era rentable a la tasa anterior deja de serlo. A ese desplazamiento se le llama crowding out.

El mecanismo se enseña como mercado de fondos prestables: la oferta es el ahorro, la demanda es la inversión más el déficit público, y la tasa de interés real es el precio que los iguala. Un déficit mayor corre la demanda hacia la derecha y sube el precio (Blanchard, 2021; Mankiw, 2019). En el lenguaje IS-LM, la expansión fiscal desplaza la IS, sube la tasa y contrae la inversión.

Tres condiciones cambian la magnitud del efecto, y por eso el concepto se discute en vez de darse por sabido. La primera es cuánta capacidad ociosa hay: con recursos desempleados el gasto público puede elevar el ingreso lo suficiente como para generar el ahorro que lo financia, y la inversión privada sube en lugar de bajar. Benjamin Friedman (1978) fue quien instaló que el signo es una pregunta empírica y no una identidad, al titular su trabajo justamente como una disyuntiva entre desplazar y arrastrar. La segunda es el comportamiento del ahorro privado: si los hogares anticipan que toda deuda emitida hoy son impuestos mañana y ahorran exactamente esa diferencia, la tasa no se mueve —es la equivalencia ricardiana de Barro (1974), un caso límite útil como referencia teórica más que como descripción del mundo—. La tercera es la respuesta del banco central: si acomoda la expansión, el alza de tasas se posterga, pero el costo migra hacia la inflación.

La evidencia empírica se ubica lejos de los dos extremos. Las estimaciones convencionales sobre Estados Unidos encuentran que un punto porcentual adicional de déficit proyectado sobre PIB eleva la tasa larga del orden de veinticinco puntos base, y un punto de deuda sobre PIB, unos tres o cuatro (Laubach, 2009). Son magnitudes chicas para un año y enormes acumuladas sobre una década de déficits.

Un matiz que suele perderse: el desplazamiento no es una prerrogativa estatal. Cualquier emisor lo suficientemente grande compite por el mismo ahorro. Si un sector concentra una emisión de deuda corporativa sin precedente, esa demanda de fondos también empuja la tasa de todos hacia arriba, incluida la del propio soberano. La competencia por el crédito disponible es simétrica; lo que hace particular al Estado es el tamaño y la insensibilidad de su demanda al precio.

En economías emergentes existe además una versión financiera del mismo fenómeno, más directa que la de los fondos prestables: los bancos sustituyen crédito comercial por bonos soberanos en su balance, ayudados por una ponderación regulatoria de riesgo baja o nula, y el crédito a empresas cae aunque la tasa de referencia no se mueva (Broner, Erce, Martin y Ventura, 2014).

Cómo lo explicó el programa

En el capítulo del 21 de agosto de 2026 de Buenos Días Mercado (bdm-2026-08-21), el panel desarmó el alza de la tasa larga norteamericana en tres fuerzas que operan al mismo tiempo. La primera es fiscal: el déficit del año fiscal en curso apunta a superar el del año anterior y no hay señal de consolidación ni en la administración ni en el Congreso, así que prestarle a ese deudor exige más tasa. Pepe Arias lo puso en el idioma en que se piensa el crédito: "este compadre está muy endeudado, es un tipo riesgoso, va a seguir endeudándose". La segunda es inflacionaria: la meta de 2% no se cumple hace al menos cinco años y el año va en 3,4%, y quien compra un bono a veinte o treinta años primero tiene que ganarle a la inflación para no perder en términos reales.

La tercera es la que este concepto explica mejor y la que el programa señaló como la menos comentada: el boom de infraestructura de inteligencia artificial desató una emisión de deuda corporativa sin precedente que compite con el Tesoro por la misma plata líquida. Es el desplazamiento leído al revés del manual —no es el Estado sacando a las empresas de la fila, sino ambos empujándose mutuamente— y sirve para ver que el mecanismo no depende de quién emite, sino de que el ahorro disponible en un momento dado es una cantidad acotada.

Relación con otros conceptos

El desplazamiento actúa sobre el nivel de la tasa, pero se manifiesta en el premio por plazo: lo que el mercado exige por comprometer plata a treinta años en vez de renovar a corto. Convive con la compensación inflacionaria, que es la segunda fuerza del episodio y que explica por qué una tasa nominal alta no siempre significa una tasa real alta. Cuando la presión fiscal es tan fuerte que la política monetaria termina subordinada a la necesidad de colocar deuda, se cruza con la dominancia fiscal. En el extremo opuesto está la equivalencia ricardiana, que niega el efecto. Y todo el asunto se ordena bajo la sostenibilidad de la deuda pública: la aritmética entre la tasa de interés y el crecimiento que define si la deuda se estabiliza sola o exige superávits primarios.

Fuentes y lecturas

• Friedman, Benjamin M. (1978), "Crowding Out or Crowding In? Economic Consequences of Financing Government Deficits", Brookings Papers on Economic Activity, 3:1978.
• Barro, Robert J. (1974), "Are Government Bonds Net Wealth?", Journal of Political Economy, 82(6).
• Elmendorf, Douglas W. y N. Gregory Mankiw (1999), "Government Debt", en Handbook of Macroeconomics, vol. 1C, Elsevier.
• Laubach, Thomas (2009), "New Evidence on the Interest Rate Effects of Budget Deficits and Debt", Journal of the European Economic Association, 7(4).
• De Gregorio, José (2012), Macroeconomía: Teoría y Políticas, Pearson. Manual en español, escrito por un ex presidente del Banco Central de Chile.