Política de dividendos de las empresas del Estado

Qué es

La política de dividendos es la regla con que una empresa decide qué parte de sus utilidades reparte a sus dueños y qué parte retiene para financiarse. En una sociedad anónima abierta es una decisión de estructura de capital: lo que no se reparte queda como patrimonio disponible para invertir; lo que se reparte hay que reponerlo con deuda o con aportes nuevos si la empresa igual necesita invertir.

El punto de partida teórico es el resultado de irrelevancia de Miller y Modigliani (1961): en mercados perfectos, sin impuestos ni costos de transacción ni asimetrías de información, la política de dividendos no altera el valor de la empresa, porque el accionista puede fabricarse el dividendo que quiera vendiendo acciones. El interés del resultado no está en su conclusión sino en su método: todo lo que hace que los dividendos sí importen en la vida real es alguno de los supuestos que MM tuvieron que suprimir. Los impuestos, la señalización, y sobre todo la relación entre quien administra y quien es dueño.

Sobre eso se apilaron tres hallazgos que hoy son estándar. Lintner (1956) documentó que las empresas no reparten un porcentaje mecánico de la utilidad del año: fijan una tasa de reparto objetivo y ajustan el dividendo lentamente hacia ella, porque recortarlo es costoso en reputación. Myers y Majluf (1984) ordenaron las fuentes de financiamiento en una jerarquía: primero fondos internos, después deuda, y solo al final emisión de capital; una empresa que se queda sin utilidades retenidas cae automáticamente al segundo escalón. Y Jensen (1986) argumentó que el dividendo cumple una función disciplinaria: al drenar el flujo de caja libre, impide que la administración lo gaste en proyectos de valor negativo.

En una empresa del Estado, dos de esos tres mecanismos se dan vuelta. El tercer escalón de la jerarquía —emitir capital— sencillamente no existe: capitalizar una empresa pública requiere una ley, y compite en el Presupuesto con salud y educación, de modo que la única palanca real es la deuda. Y el problema de agencia se invierte: el riesgo dominante ya no es un gerente que atesora caja, sino un dueño con horizonte más corto que el de la empresa. El Fisco enfrenta la restricción presupuestaria del año en curso; la empresa minera, decisiones de inversión que maduran en diez o quince. Cuando el dueño extrae por sobre la utilidad, el dividendo deja de ser reparto de excedente y pasa a ser desinversión: la contrapartida contable exacta es más deuda o menos activo. Por eso las Directrices de la OCDE (2015) sobre gobierno corporativo de las empresas públicas piden que el Estado se comporte como propietario informado y activo, con una política de dividendos explícita, pública y predecible, en vez de una decisión discrecional tomada cada año contra la caja fiscal. Chile tiene el caso extremo institucionalizado: la ley orgánica de Codelco (DL 1.350, de 1976) establece que la utilidad líquida pertenece al Fisco salvo la fracción que se autorice retener, es decir, la retención es la excepción que hay que pedir, no la regla.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 27 de julio de 2026, Willy Díaz reconstruyó el mecanismo desde el lado que no se ve: el de las proyecciones. Cuando a las empresas públicas se les pedían proyecciones de utilidades para la Ley de Presupuestos, presentaban cifras deliberadamente bajas, porque el excedente proyectado podía ser retirado por Hacienda como ingreso extrapresupuestario de libre disposición. El incentivo produjo el absurdo que él resumió así: "Este es el cáncer que llevó a la empresa nacional de minería". ENAMI proyectó ganar 100 millones de dólares y le retiraron 200 en dividendos; se endeudó para seguir operando hasta no tener con qué pagar sueldos, y terminó vendiéndole a Codelco la fundición y refinería de Ventanas, por acuerdo del Congreso, por el equivalente al 100% de su deuda contingente. La operación no fue una decisión industrial: fue la forma que encontró el sistema de cerrar un balance que sus propios retiros habían vaciado.

El programa aplicó de inmediato el mismo marco a Codelco, y ahí apareció el matiz que evita convertir la teoría en coartada. Un panelista concedió el punto de fondo —el dueño sí tiene derecho a retirar los excedentes, y en eso Máximo Pacheco tiene razón— pero puso las cifras encima: "Las cifras no lo acompañan a Pacheco". En los últimos cuatro o cinco años el Estado recibió del orden de 6.000 a 7.000 millones de dólares mientras la empresa se endeudaba en 8.700 millones. La resta es el argumento entero: aun si el Estado no hubiera retirado un peso, Codelco igual se habría endeudado en unos 2.000 millones. Hay extracción del dueño y hay un componente de gestión, y atribuirlo todo a lo primero es tan impreciso como negarlo. La pregunta de fondo que dejó el programa —si Codelco es una empresa o una caja fiscal— es exactamente la pregunta que la política de dividendos responde en los hechos, año a año, decida o no alguien enunciarla.

Relación con otros conceptos

Conecta directo con estructura de capital, porque cada dólar retirado por sobre la utilidad se financia con deuda; con el flujo de caja libre de Jensen, cuya lógica disciplinaria se invierte cuando el dueño es el Fisco; y con la restricción presupuestaria blanda de las empresas estatales, que aquí aparece en su versión espejo: no es el Estado el que rescata a la empresa, es la empresa la que financia al Estado. Se cruza además con el costo de capital y la clasificación de riesgo —una empresa con patrimonio erosionado paga más caro cada emisión—, con la deuda contingente (el pasivo con que se valoró Ventanas) y con el ciclo de precios de los commodities, que hace que retirar sobre el peak sea especialmente destructivo: la caja del año bueno es precisamente la que financia la inversión del año malo.

Fuentes y lecturas

• Lintner, J. (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, American Economic Review 46(2).
• Miller, M. y Modigliani, F. (1961), Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares, The Journal of Business 34(4).
• Jensen, M. (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review 76(2).
• Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill (capítulo sobre política de reparto).
• OCDE (2015), Directrices de la OCDE sobre el Gobierno Corporativo de las Empresas Públicas, OECD Publishing.