Teoría
Riesgo de refinanciamiento de la deuda
Visto en 14 apariciones de los programas.
Qué es
El riesgo de refinanciamiento —también llamado riesgo de renovación o rollover risk— es el riesgo que corre un deudor que no piensa extinguir su deuda sino renovarla: que al llegar el vencimiento se encuentre con condiciones peores que las que tenía, o derechamente sin nadie dispuesto a prestarle.
Conviene separarlo de dos riesgos vecinos con los que se confunde. No es riesgo de crédito (la incapacidad de pagar), porque un deudor perfectamente solvente puede quedar apretado si el mercado se cierra justo la semana en que le vence un bono. Y no es el riesgo de tasa que corre el tenedor de un bono ya emitido: si las tasas suben, el que pierde valor de mercado es quien tiene el papel, no quien lo emitió. Para el emisor con deuda a tasa fija ya colocada, un alza de tasas no cuesta nada… hasta el vencimiento. Ahí, y solo ahí, el alza se cobra.
De eso se sigue lo esencial: lo que determina la exposición no es el tamaño de la deuda sino su perfil de vencimientos. Si la madurez promedio es de T años, cada año se reprecia aproximadamente 1/T del stock. El costo efectivo de una deuda es entonces un promedio móvil de las tasas de los últimos años, no la tasa de hoy. Por eso un ciclo de alzas como el de 2022 no golpea de una vez: llega en cuotas, tramo por tramo, durante toda la década siguiente, incluso si la política monetaria ya empezó a bajar.
El riesgo tiene dos dimensiones, y la segunda es la peligrosa. La de precio —refinanciar más caro— es aritmética y se puede presupuestar. La de cantidad —que no haya comprador a ninguna tasa razonable— no es lineal: el acceso al mercado no se deteriora suave, se corta. De ahí nace el dilema clásico de la estructura de plazos: la deuda corta es más barata (no paga premio por plazo) pero hay que renovarla seguido; la deuda larga es un seguro que se paga con mayor tasa. Missale y Blanchard (1994) documentaron la tendencia perversa: los gobiernos más endeudados tienden a acortar plazos justo cuando deberían alargarlos, porque lo corto es lo barato hoy.
Y hay una capa más, que explica por qué esto puede volverse crisis sin que cambie ningún fundamento. Como planteó Calvo (1988) y formalizaron después Cole y Kehoe (2000) en su modelo de crisis de deuda autocumplidas, existe una "zona de vulnerabilidad" donde las expectativas se validan solas: si los acreedores creen que el emisor no podrá renovar, exigen una tasa que efectivamente lo impide. La misma lógica de coordinación que Diamond y Dybvig describieron para las corridas bancarias, trasladada al soberano. Un Estado no quiebra como una empresa —no es que sus activos valgan menos que sus pasivos—; falla cuando no logra rodar.
Todo esto tiene un contrapeso: la aritmética de la deuda. La razón deuda/PIB evoluciona según la diferencia entre la tasa real de la deuda y el crecimiento (r − g), neta del balance primario (Domar, 1944). Cuando r < g, refinanciar indefinidamente no es un truco contable sino un equilibrio sostenible: la deuda se diluye sola. Blanchard (2019) lo puso en el centro del debate para el mundo desarrollado. El cambio de régimen de 2022 invirtió el signo en varias economías, y ahí "patear el vencimiento" dejó de ser gratis.
Cómo lo explicó el programa
En Buenas Tardes Mercado del 18 de agosto de 2026, en el tema "Los más endeudados del mundo son los Estados", Pepe Arias dio vuelta la intuición habitual —que el endeudado es el hogar o la empresa— con la frase "los más endeudados en este momento en el mundo son exactamente los estados", y nombró a Japón, Estados Unidos y también Chile.
El aporte del panel no fue el diagnóstico sino el mecanismo. La deuda se contrató en tramos de 5, 10 y 15 años que van venciendo escalonadamente, y cada refinanciamiento se hace a la tasa vigente, muy probablemente superior a la original. Esa es exactamente la transmisión gradual descrita arriba: el alza de tasas golpea primero a quien más debe, pero lo golpea en cuotas.
La segunda observación es más incómoda y también más precisa de lo que suena: los Estados no tienen capacidad de pagar el capital, así que se limitan a empujar el vencimiento otros diez años "como si nada hubiera pasado". Dicho técnicamente, el soberano opera con deuda perpetua de facto. Eso no es patología —es el modo normal de funcionar mientras el mercado esté dispuesto y r < g—, pero explica por qué la categoría relevante para juzgar a un Estado no es la solvencia al modo de un hogar, sino precisamente el riesgo de refinanciamiento.
Relación con otros conceptos
Se apoya en la curva de rendimientos y el premio por plazo, que fijan el precio de alargar la madurez. Se cruza con la sostenibilidad fiscal vía la brecha r − g y el balance primario, y con el riesgo soberano medido en el spread y las clasificaciones de riesgo. En el sistema financiero aparece como descalce de plazos, el negocio mismo de la banca. Y es la frontera entre iliquidez y insolvencia: distinguirlas es lo que decide si un rescate es puente o subsidio. En el extremo, cuando el refinanciamiento se vuelve imposible en moneda propia, se abre la puerta a la dominancia fiscal (monetizar el déficit) o a la reestructuración, cuya historia comparada relatan Reinhart y Rogoff (2009).
Fuentes y lecturas
- Domar, E. (1944), The "Burden of the Debt" and the National Income, American Economic Review 34(4).
- Calvo, G. (1988), Servicing the Public Debt: The Role of Expectations, American Economic Review 78(4).
- Missale, A. y Blanchard, O. (1994), The Debt Burden and Debt Maturity, American Economic Review 84(1).
- Cole, H. y Kehoe, T. (2000), Self-Fulfilling Debt Crises, Review of Economic Studies 67(1).
- Blanchard, O. (2019), Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review 109(4).
- Blanchard, O., Macroeconomía, Pearson (capítulos de deuda pública y política fiscal) — el tratamiento de manual, en español.
Pepe Arias
Manuel Bengolea