Teoría

Valor de esperar ante una reforma en tramitación

Visto en 12 apariciones de los programas.

Qué es

La regla que se enseña primero dice que una inversión se hace cuando su valor actual neto es positivo. Esa regla es incompleta cuando se cumplen tres condiciones a la vez: el desembolso es irreversible (una vez hecho, no se recupera vendiendo la máquina o el galpón), hay incertidumbre sobre el resultado, y quien decide tiene discreción sobre el momento de actuar. Cuando las tres coinciden, esperar no es indecisión: es un activo. Postergar conserva la posibilidad de decidir mejor informado, y esa posibilidad tiene un precio.

La teoría de las opciones reales formalizó esa intuición. Invertir hoy equivale a ejercer una opción de compra sobre un proyecto y, al ejercerla, se destruye el valor de la opción misma; ese valor destruido es un costo real que la regla del VAN ignora. McDonald y Siegel (1986) mostraron que el umbral correcto no es "valor presente mayor que el costo", sino un múltiplo de ese costo que crece con la volatilidad. Dixit y Pindyck (1994) llevaron el argumento al plano macroeconómico y ordenaron el aparato completo. La consecuencia práctica es contraintuitiva: bajo suficiente incertidumbre, un proyecto con rentabilidad esperada claramente positiva puede quedar detenido durante años sin que nadie se comporte de manera irracional.

Bernanke (1983) agregó la pieza que más importa cuando la incertidumbre es regulatoria y no de mercado. Su "principio de las malas noticias" señala que lo que paraliza es la posibilidad de que llegue información desfavorable antes de que el desembolso se pueda revertir. El corolario es el que suele pasarse por alto: lo que libera la inversión es la resolución de la incertidumbre, no que la noticia sea buena. Una regla adversa pero definida se puede internalizar, cotizar y trasladar a precios; una regla que podría cambiar el mes que viene no admite ninguna de esas tres cosas. Por eso un proyecto de ley rechazado devuelve capacidad de decisión, mientras uno en tramitación indefinida la congela.

Cuando la fuente de incertidumbre es la política pública, el efecto se agrega y se vuelve macroeconómicamente visible. Rodrik (1991) mostró que la mera probabilidad de reversión de una reforma actúa como un impuesto sobre la inversión, y que ese impuesto implícito puede ser lo bastante grande como para anular el estímulo que la reforma pretendía crear. Baker, Bloom y Davis (2016) construyeron un índice de incertidumbre de política económica y documentaron que sus alzas anteceden caídas en inversión y empleo, con la contracción concentrada en sectores intensivos en capital irreversible.

Hay un segundo rezago, distinto del anterior y que se suma a él. Aunque la incertidumbre se despeje, la actividad no aparece el día de la aprobación: faltan los reglamentos, los permisos, la contratación, la construcción. Kydland y Prescott (1982) llamaron time to build a esa demora entre la decisión de invertir y la aparición del capital operativo. Aprobar una ley remueve un obstáculo; no crea, por sí solo, la actividad que el obstáculo impedía.

Cómo lo explicó el programa

En Buenos Días Mercado del 12 de agosto de 2026 (bdm-2026-08-12), bajo el tema "Entre aprobar una ley y generar actividad real hay rezago", Pepe Arias sostuvo que se había aprobado una cantidad récord de proyectos y reglamentos, y que la dirección macro era la correcta, pero que "una cosa es aprobarlo y otra cosa es que efectivamente eso empiece a generar actividad real". La imagen que usó fue la de calentar motores: revertir doce años de freno no ocurre de una semana a otra.

La distinción fina del panel es exactamente el corolario de Bernanke, dicho en términos de coyuntura chilena: un proyecto rechazado devuelve certeza y las decisiones siguen avanzando —el caso citado fue la reforma tributaria de Marcel—, mientras que uno en compás de espera, como la ley de reconstrucción sin promulgar, deja las decisiones paradas. El costo económico no está en el contenido de la reforma sino en su pendencia: mientras el resultado siga abierto, esperar sigue siendo la conducta óptima para cada empresa por separado, aunque la suma de esas esperas sea una economía detenida.

Relación con otros conceptos

Es una aplicación directa de las opciones reales a la política pública, y descansa sobre la irreversibilidad de la inversión y el costo hundido: sin ellos, esperar no tendría valor porque siempre se podría deshacer. Se emparenta con la incertidumbre económica y política como variable macro, y explica por qué la formación bruta de capital fijo responde con retraso y de manera asimétrica a los anuncios. Del lado de la implementación, conecta con los rezagos de política —el de decisión, el de implementación y el de transmisión— y con el time to build. Finalmente, toca la credibilidad y la inconsistencia temporal: una regla que se percibe como reversible produce el mismo efecto que una regla mala, porque en ambos casos el privado se cubre postergando.

Fuentes y lecturas

Dixit, A. y Pindyck, R. (1994), Investment under Uncertainty, Princeton University Press.
Bernanke, B. (1983), "Irreversibility, Uncertainty, and Cyclical Investment", The Quarterly Journal of Economics, 98(1).
McDonald, R. y Siegel, D. (1986), "The Value of Waiting to Invest", The Quarterly Journal of Economics, 101(4).
Baker, S., Bloom, N. y Davis, S. (2016), "Measuring Economic Policy Uncertainty", The Quarterly Journal of Economics, 131(4).
Brealey, R., Myers, S. y Allen, F., Principios de finanzas corporativas, McGraw-Hill (capítulo sobre opciones reales).

Apariciones

22 oct 2026
Certeza jurídica y proyectos mineros — Durante el proceso constitucional nadie hizo nada y todo se paralizó porque nadie sabía qué iba a pasar. La activación de los proyectos mineros no es tan automática: se necesitan mayores espacios para activar los que están en exploración.
«nadie hizo nada todo se paralizó justamente porque nadie sabía que iba a pasar con esto» — Willy Díaz
14 oct 2026
Razones del recorte del FMI al crecimiento de Chile 2026 — El 0,6% proyectado se explica, según el propio FMI, por la caída de la producción minera, la debilidad de la demanda interna (consumidores y empresas postergaron decisiones esperando la ley de reconstrucción) y un mercado laboral deprimido con menor confianza del consumidor. Los críticos se quedaron con el titular sin leer las causas.
«y cuando uno se va al por qué va a crecer menos» — Manuel Bengolea
1 oct 2026
Señales de recuperación y la ley de reconstrucción — El Imacec no minero, que crece 1,4% tras caer 0,8% en enero, muestra que la economía remonta hacia su promedio de cerca de 2%. Como los agentes postergan inversión y consumo hasta que se materializa el beneficio de una ley, la ley de reconstrucción recién aprobada debería empezar a notarse pronto.
«la gente o los agentes inversionistas consumidores esperan a que se materialice el cambio de ley con el premio para tomar su decisión» — Manuel Bengolea
16 sep 2026
El estancamiento económico y las expectativas — El estancamiento minero es discutible, pero el económico existe y se explica por las expectativas: la tramitación de la reforma de reconstrucción ocupó cinco de los seis meses de gobierno y el inversionista que evalúa ampliar una planta o comprar equipo mantiene el status quo hasta que la regla quede fijada.
«si hay estancamiento minero no lo sé, por lo que acabo de decir, pero estancamiento económico por supuesto que lo hay» — Willy Díaz
14 sep 2026
El valor de esperar a que la reforma se materialice — Si la mega reforma se aplica progresivamente y sus efectos maduran en el mediano plazo —entre otras cosas con menos impuestos—, para un inversionista racional puede convenir postergar la inversión hasta que esos beneficios estén vigentes. Eso agrega un rezago propio, distinto de la inercia, y es el mismo mecanismo que operó con el IVA a la construcción y a la vivienda: «voy a pagar casas más baratas, la compro después».
«no sería mejor esperar que aquello se materialice y ver sus frutos y luego meterse» — Juan José Lavín
8 sep 2026
La legislación aprobada que todavía no se desata — El récord del cobre más los cambios legislativos recién aprobados deberían desatar un aumento de productividad, luego de inversión y después de empleo; no ha ocurrido aún porque todos estaban esperando que la tramitación terminara para recién empezar a hacer las cosas.
«tenemos una legislación nueva que va a desatar … un aumento en la productividad y un aumento en la inversión» — Manuel Bengolea
4 sep 2026
El costo económico del proceso constituyente — El primer proceso constituyente detuvo violentamente la inversión —nadie quiso arriesgar un peso mientras la discusión pública estaba abierta— y ese paréntesis de incertidumbre explica parte de los problemas estructurales que Chile sigue reparando hoy.
«Se detuvo violentamente la inversión … Nadie quiso arriesgar ni un peso en base a la discusión pública que teníamos.» — Willy Díaz
31 ago 2026
El ánimo de invertir cambió: se despejó el horizonte — Ya no quedan excusas para no invertir: las cuentas públicas son conocidas, la mega reforma de reconstrucción se aprobó y el ánimo cambió. En la junta de accionistas de Vapores de esta mañana el ambiente entre los inversionistas era de 'ya vamos', comparable al regreso de Churchill al gobierno británico. Quienes tenían las manos en los bolsillos esperando ya pueden sacarlas.
«yo estuve esta mañana haciendo una conferencia en la junta de accionistas de vapores y conversé con varios inversionistas» — Libardo Buitrago
19 ago 2026
Inversión que termine en empleo: la única receta — El 4,2% necesario es totalmente alcanzable porque la realidad económica está cambiando: quienes detuvieron proyectos de inversión o postergaron comprar vivienda esperando la definición del IVA ahora entran con todo. Lo que la economía chilena necesita es activar inversión para que active empleo, y todo lo demás es accesorio; pero los procesos económicos no ocurren de un día para otro, sobre todo tras años de cambios en la dirección contraria.
«Lo que la economía chilena necesita es activar inversión para que active empleo. Todo lo demás es música.» — Pepe Arias
18 ago 2026
Expectativas racionales y postergación de decisiones — Con una reforma que discute invariabilidad tributaria en trámite, la decisión racional del inversionista es esperar: invertir hoy destruye la opción de invertir en dos meses con reglas mejores. Lo mismo hace el comprador de vivienda que espera la rebaja del IVA. Esa postergación agregada, más una tasa de desempleo alta que pesa sobre el consumo, explica la inversión negativa y la caída de 2,4% en construcción de otras obras.
«¿para qué voy a invertir hoy día si en un mes más, dos meses más puedo tener invariabilidad tributaria?» — Manuel Bengolea
12 ago 2026
Entre aprobar una ley y generar actividad real hay rezago — Se aprobó una cantidad récord de proyectos y reglamentos y la dirección macro es correcta, pero una cosa es aprobarlos y otra que empiecen a generar actividad: estamos calentando motores y revertir doce años de freno no ocurre de una semana a otra. La distinción fina es que un proyecto rechazado devuelve certeza y las decisiones siguen avanzando —como pasó con la reforma tributaria de Marcel—, mientras que uno en compás de espera, como la ley de reconstrucción sin promulgar, deja las decisiones paradas.
«una cosa es aprobarlo y otra cosa es que efectivamente eso empiece a generar actividad real» — Pepe Arias
11 ago 2026
Anuncios que paralizan decisiones: IVA a la vivienda e invariabilidad tributaria — Anunciar un beneficio antes de que exista congela el mercado: al informarse que el paquete de reconstrucción eliminaría el IVA a las viviendas por un tiempo, en 30 días las ventas cayeron porque todos esperan que se apruebe la ley. Lo mismo hace un inversionista con US$100 millones decididos: espera a que la invariabilidad tributaria entre en vigencia.
«está todo el mundo esperando que se apruebe la ley de reconstrucción y entonces me ahorro el IVA» — Pepe Arias