Buenas Tardes Mercado

Temas del día

• El discurso del presidente iraní Masoud Pesekian ante la Asamblea General de la ONU decepcionó a los mercados: el petróleo sube casi 3% hasta US$92,21, el cobre cae 1,37% a US$6,68 la libra y el dólar salta 1,8% hasta $963,80.
• Quién gana y quién pierde si el conflicto se alarga: Estados Unidos y los productores latinoamericanos por un lado; Europa, Japón y Chile por el otro.
• El peso chileno se deprecia 6% en seis meses mientras el real brasileño y el peso mexicano se aprecian: cuánto es shock externo y cuánto es decisión local.
• Por qué el dólar le importa a quien nunca compró uno: la mitad de la canasta del IPC y más de la mitad del ahorro previsional.
• Las utilidades de ENAP: US$579 millones en el primer semestre, 82% más que el año pasado, y de dónde salieron realmente.
• La pregunta de fondo: si ENAP compra y vende a precio internacional, ¿para qué existe? Deuda, retorno sobre patrimonio y la alternativa del fondo soberano.
• Nota de panel: Libardo Buitrago no estuvo en el estudio; el programa lo condujeron Manuel Bengolea y Pepe Arias.

Análisis principales

03:36 Todo se derrumbó: el mercado había puesto una esperanza y no se cumplió — Manuel Bengolea. El giro de la jornada no se explica por un dato macro sino por un discurso. El día anterior los mercados habían ignorado la retórica de Trump en Naciones Unidas —incluida la amenaza de aniquilar a Irán si no se abría el estrecho de Ormuz— porque quedaba una ventana abierta: que el presidente iraní respondiera con algo distinto. No lo hizo. Pesekian ofreció disposición al diálogo «sin presiones», defendió el programa nuclear como derecho inherente, acusó a Washington de hipocresía y volvió a plantear el estrecho como agravio, sin dar ninguna señal sobre cuándo se reabre. Lo que el mercado estaba comprando era la probabilidad de una salida negociada, y ese precio se corrigió: petróleo arriba, cobre abajo, dólar arriba.

11:47 Trump le amarró las manos al único interlocutor posible — Pepe Arias. Ambos presidentes tenían el escenario montado y la atención mundial para salir jugando, y los dos lo desperdiciaron. Pero el error caro fue del lado estadounidense: amenazar en público al presidente iraní lo obliga a volver a Teherán y sentarse con una guardia revolucionaria más dura que él. Después de un discurso así, la única respuesta políticamente disponible era la que dieron. La restricción no es diplomática sino doméstica: ningún líder puede aceptar en el exterior lo que su propia base le cobraría al volver.

14:22 A Irán no le sirve el petróleo caro si no puede venderlo — Pepe Arias. La intuición dice que un país que solo produce petróleo gana con el precio alto, pero falta la coma: en la medida que pueda venderle a alguien. El gran comprador era China, que pagaba en yuanes y sacaba el crudo por Ormuz y por una línea férrea construida para eso dentro de la Ruta de la Seda. Esa línea fue destruida y el estrecho está controlado. Con los canales de salida cerrados, el petróleo puede estar a 200 dólares y no significa un peso de ingreso. Quien gana plata con esto es Estados Unidos, no Irán.

15:46 El conflicto ocurre justo en la puerta de entrada de Europa — Manuel Bengolea. Más allá del negocio, Estados Unidos gana estratégicamente: el bloqueo golpea en la zona por donde el petróleo y el gas llegan al Mediterráneo y de ahí se reparten a una Europa que además tiene cortado al otro gran productor, Rusia. Los grandes perjudicados son Europa y Japón, economías industriales que necesitan mucho crudo. Estados Unidos, con producción propia, reservas y una fuente enorme al frente en Venezuela, no solo no sufre: su industria de hidrocarburos —concentrada en estados del sur— se está forrando.

17:34 Chile recibe dos combos, no uno — Pepe Arias. Mientras se analiza la geopolítica, acá la bencina sigue cara y no hay mucho que hacer: no somos productores. Argentina, Ecuador, Brasil, Colombia y Venezuela venden a este precio mayor con el costo de antes y sin cortes logísticos; Chile importa. Y el golpe llega por partida doble, porque el mayor precio internacional se paga además con un dólar más alto: más caro por el valor y más caro por la moneda. A eso se suma que buena parte de lo demás que se importa viene con el mismo recargo.

19:06 El shock es común, la depreciación no — Manuel Bengolea. En seis meses el peso chileno se depreció 6%, desde la zona de $910-915. En el mismo período el real brasileño —país con un gran productor a través de Petrobras— se apreció 2%, y el peso mexicano, muy dependiente del petróleo, también se apreció levemente. Si el shock es el mismo para todos y las monedas se mueven en direcciones opuestas, el tipo de cambio no está contando solo la guerra. De paso, un recordatorio incómodo: hace seis meses ambos panelistas decían que esto era transitorio.

20:56 Qué significa «se aprecia el real» en la vida práctica — Pepe Arias. La traducción es simple: un brasileño necesita hoy menos reales que antes para comprarse el mismo televisor importado, y un chileno necesita más pesos. Alguien que gana lo mismo en pesos puede comprar menos bienes que antes, porque esos bienes pasan por el dólar. Eso, dicho sin eufemismos, es ser más pobres. La responsabilidad del programa es bajar estos conceptos desde un limbo técnico a la cosa práctica, porque el auditor que pregunta «¿a mí en qué me afecta?» está afectado aunque no se dé cuenta.

21:58 El televisor de 96 lucas y los 14 años — Manuel Bengolea. Un televisor de 30 pulgadas cuesta hoy unas 96 lucas, algo así como 100 dólares. Con un país bien manejado en los últimos 14 años costaría, en el peor de los casos, 75 lucas; y el litro de bencina saldría 1.300 pesos en vez de 1.500. La diferencia no la explica Trump: nada de lo que hace el mundo político chileno tiene que ver con eso. Lo que sí es obra propia es el sobreendeudamiento que va a dejar a Chile en el nivel de deuda más alto de los últimos 20 años, con responsabilidad repartida entre derecha e izquierda por igual.

26:02 El dólar le importa incluso a quien nunca compró uno — Manuel Bengolea. La mitad de la canasta del IPC está compuesta por bienes importados, de modo que el tipo de cambio entra por el precio del pan —vía trigo y combustible—, de los limones, de la juguera. Y más de la mitad del ahorro previsional administrado por las AFP está en dólares. Entre el consumo y la vejez, la exposición cambiaria alcanza a todos, hayan comprado o no un billete en su vida.

27:25 Ser abierto tiene dos filos — Pepe Arias. Chile importa cosas tan básicas como leche, carne, trigo y harina, así que la depreciación pega por ese lado; pero también exporta con costos en una moneda y ventas en otra, de modo que el tipo de cambio muerde en ambas direcciones y puede encarecer los bienes chilenos frente al comprador externo. La apertura tiene muchos beneficios, pero deja las ventanas abiertas: si viene el frío, hay resfrío.

37:49 El negocio de ENAP no es el petróleo, es el margen de refinación — Pepe Arias. ENAP tiene tres refinerías (Aconcagua en Concón, Bío Bío y Magallanes): compra crudo, lo refina y vende diésel y bencina. Alguna vez compró y revendió combustible como intermediario, pero ese negocio tenía margen bajo —del orden de 3%—, exigía mucho capital y no aprovechaba la infraestructura propia, así que lo dejó. El nervio del asunto es el techo de precio: si intenta cobrar más que el precio internacional puesto en Chile, un comprador como Copec simplemente importa y le suma flete e internación. Por eso el costo de ENAP importa poco y lo que manda es el precio internacional de venta.

39:47 El crack: la diferencia entre el crudo y el refinado — Pepe Arias. El concepto que explica el resultado es el crack spread, la diferencia de precio entre el petróleo crudo y el combustible refinado, es decir lo que el mercado paga por la refinación. Cuando ese diferencial se abre, la refinería hace buen negocio; cuando se comprime, el mismo volumen deja mucho menos.

41:38 La utilidad es fortuita y no se repite — Manuel Bengolea. ENAP llegó al primer semestre con inventario comprado barato —lo que refinó en marzo, abril y mayo venía comprado antes— y el precio subió. Bajo las reglas contables, esa revalorización de inventario se reconoce como ganancia, pero es fortuita: no es parte de la operación. Entre 60% y 65% de los US$579 millones viene de ahí. En el segundo semestre ya compró a precio internacional y tendrá que vender a precio internacional; si el margen de refinación cae con inventario cargado, se reconoce la pérdida con la misma mecánica con que se reconoció la ganancia.

44:02 ¿Para qué existe ENAP? (la pregunta de Willy Díaz) — Pepe Arias, citando explícitamente el argumento de Willy Díaz. Si ENAP compra crudo a precio internacional, lo refina y vende a precio internacional, no le traspasa ningún ahorro al país; si vendiera más barato, el argumento cambiaría, pero ese menor ingreso sería ingreso fiscal igual, o sea lo pagamos todos. Contra el argumento estratégico está el antecedente del gas: el contrato con Argentina también se justificó por razones estratégicas y el suministro se cortó igual cuando al otro lado le dio la gana; un bloqueo en Ormuz o en Panamá deja sin barco al Estado y al privado por igual.

46:40 Un ingreso transitorio se usa para pagar deuda — Manuel Bengolea. La deuda de ENAP es de US$3.100 millones frente a ventas semestrales de US$5.600 millones; a una tasa del orden de 7% eso son unos US$210 millones anuales solo de intereses. Si la utilidad del semestre es en su mayor parte fortuita y no recurrente, el destino obvio de esa caja no es celebrarla como desempeño operacional, sino amortizar deuda.

48:38 El retorno no paga el riesgo: la alternativa es un fondo soberano — Manuel Bengolea. Si el retorno sobre patrimonio de la empresa es inferior a 7%, no compensa: un papel de un buen emisor chileno rinde UF más 3,5%, del orden de 7,5% anual, sin correr riesgo operacional. Empresas creadas por razones más ideológicas que económicas terminan defendiéndose con el argumento de que «le dejan plata al gobierno», que llevado al extremo justificaría una panadería estatal. La alternativa que se menciona, a propósito del acta del Consejo Fiscal Autónomo y de la idea de un fondo país que planteaba Cecilia Cifuentes: vender lo que no cumple función, juntar esas platas e invertirlas afuera, como hicieron los noruegos.

Cifras citadas

• Cobre: US$6,68 la libra, -1,37% respecto del cierre anterior.
• Petróleo: US$92,21, algo menos de +3% respecto del cierre anterior.
• Dólar: $963,80, +1,8% en el día; +6% en seis meses desde la zona de $910-915.
• Real brasileño: +2% (apreciación) en el mismo período; peso mexicano, apreciación leve; peso argentino, depreciación.
• Producción de petróleo: Chile 2.000 barriles diarios; Estados Unidos 20 millones; Venezuela 700.000-800.000 (se menciona que estaría sobre el millón) con capacidad para 3 millones.
• Televisor de 30 pulgadas: 96 lucas hoy, unos US$100; contrafactual mencionado: 75 lucas. Bencina: $1.500 por litro hoy contra $1.300 del contrafactual.
• Canasta del IPC: la mitad son bienes importados. Ahorros previsionales en AFP: más de la mitad en dólares.
• ENAP: utilidades de US$579 millones en el primer semestre, +82% interanual; entre 60% y 65% por revalorización de inventario.
• ENAP: ventas semestrales US$5.600 millones; deuda US$3.100 millones; intereses estimados al aire en ~US$210 millones anuales; margen bruto en torno a 11-12%; margen del negocio de intermediación abandonado, ~3%.
• Alternativa de inversión citada: papel de buen emisor chileno a UF + 3,5%, equivalente a ~7,5% anual.
• Fondos soberanos: Noruega US$2 trillones; fondos chinos US$3 trillones (escala estadounidense, millones de millones).